專題：增量政策來了！財政部：擬集中推出一批深化財稅體制改革舉措！

　　來源：中信建投證券研究

　　文|周君芝

　　這次發(fā)布會沒有給出增量發(fā)債數(shù)據(jù)，也未指明大規(guī)模刺激，但提到化債和中央加杠桿，表述積極。

　　我們分析框架中，化債對經(jīng)濟(jì)的正面影響大于增量刺激，有效化債意味著我們走在正確的對抗通縮路徑之上。

　　這次會議還標(biāo)志著中央加杠桿啟動，也是市場期待已久的“中央下場”。中央財政和貨幣聯(lián)動寬松，對市場而言，這是一場流動性盛宴。

　　流動性盛宴之下股債走勢，歷史已有答案，10年前新《預(yù)算法》落定前后，債務(wù)置換推進(jìn)，股債均有不俗表現(xiàn)。

　　歷史不會完美重復(fù)，相較2014-2015年，本輪走出通縮路徑中市場更需思考經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)機(jī)會。

　　雖然本輪化債力度和具體財政細(xì)節(jié)，需等到法定程序之后才能知曉。但“近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，值得市場期待。

　　10月12日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。

　　這次發(fā)布會萬眾矚目。

　　9·24金融三部門聯(lián)合發(fā)布會確定貨幣寬松方向，9·26政治局會議確定走出通縮政策取向，自此之后市場就將期待放在了財政上。

　　這次財政部新聞發(fā)布會令市場感到驚喜的是五點(diǎn)表述超預(yù)期：

　　1、“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”。

　　2、“加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明”。

　　3、“這項(xiàng)即將實(shí)施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力”。

　　4、“我們將堅持嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，積極研究出臺有利于房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展的政策措施”。

　　5、“中央財政在舉債和提升赤字方面是有較大空間的”。

　　一、這次發(fā)布會，既沒有明確增量發(fā)債數(shù)據(jù)，也沒有指明大規(guī)模刺激投向，這是為何？

　　凡新增赤字或打擴(kuò)債務(wù)限額，流程上必須經(jīng)由人大（或人大常委會）批準(zhǔn)。10月中下旬是人大常委會召開的時間，這也是為何藍(lán)部長在此次會議中提到，“逆周期調(diào)節(jié)絕不僅僅是以上的四點(diǎn)，這四點(diǎn)是目前已經(jīng)進(jìn)入決策程序的政策”。具體債務(wù)增擴(kuò)額度，最快也要到10月下旬市場才能知曉。

　　9·26政治局會議雖然確定了走出通縮的政策取向，但也明確表示“嚴(yán)控增量”。這次財政部新聞發(fā)布會延續(xù)9·26政治局會議精神，也強(qiáng)調(diào)了“嚴(yán)控增量”。所以期待大規(guī)?；ù碳ぃ瑫哟蠼ㄖI(yè)過剩，本就不再適合當(dāng)下宏觀環(huán)境。好在對新增大規(guī)模投資刺激的預(yù)期，在過去一周經(jīng)歷了充分調(diào)整。尤其是發(fā)改委召開新聞發(fā)布會之后，股跌債漲，市場已經(jīng)調(diào)整對政策預(yù)期的方向。

　　二、這次會議有多重要？標(biāo)志著中央加杠桿，修復(fù)地方政府和房地產(chǎn)部門資產(chǎn)負(fù)債表。

　　即便沒有投資大刺激，為何我們還是認(rèn)為這次財政發(fā)布會超預(yù)期？答案藏在“近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”表述之中。

　　在我們分析框架中，化債對經(jīng)濟(jì)的正面影響要大于增量大刺激。理解這一點(diǎn)，我們首先需要理解當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)“有效需求不足”的底層邏輯。

　　內(nèi)需三部門，企業(yè)、居民和地方政府，今年以來均有不同程度杠桿收縮。相較而言，企業(yè)部門杠桿收斂不如居民和地方政府明顯，得益于海外需求還能夠貢獻(xiàn)出口增量，拉動企業(yè)投資和生產(chǎn)。

　　今年居民和地方政府部門去杠桿，連帶需求收縮，這是內(nèi)需孱弱的底色。這兩大部門同時去杠桿，歷史上可比情景有2012年和2014年，這兩年也是中國歷史上比較典型的通縮時期，PPI同比負(fù)增。

　　應(yīng)對去杠桿有兩種操作，一種是讓去杠桿部門重新加杠桿；另一種是減輕債務(wù)壓力，可降息，可置換債務(wù)，也可債務(wù)減記。

　　中國過去兩輪典型通縮，一個是1990年代末，另一個是2012-2014年，均使用第一種方式。原因不難理解，當(dāng)時中國仍在快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，居民和地方政府尚有足量加杠桿空間。然而本輪通縮不同，2021年中國城鎮(zhèn)居民套戶比超過1，意味著地產(chǎn)長趨勢已經(jīng)不復(fù)以往。再撬動一輪大刺激，推動居民和地方政府部門大擴(kuò)表，已不再符合大趨勢。這也是為何9·26政治局會議對地產(chǎn)的判斷是“止跌回穩(wěn)”，并要求“嚴(yán)控增量”。

　　中央加大債務(wù)發(fā)行，以加杠桿形式化解地方債務(wù)壓力，并為地產(chǎn)部門托底，這是符合經(jīng)濟(jì)長期趨勢的第二類債務(wù)化解方法，有助于緩解內(nèi)需持續(xù)收縮，并且避免了再一輪建筑業(yè)過剩。

　　三、地方化債，中央加杠桿對資本市場意味著什么？市場將享受一次流動性盛宴。

　　走出通縮需要哪些政策手段？我們之前在《本輪股票牛市的共識和分歧》（2024年10月6日）中提到，對抗通縮的方法有三類，降低利率、提振需求和出清產(chǎn)能。降低利率是為降低負(fù)債壓力，提振需求是為修復(fù)收入現(xiàn)金流，出清產(chǎn)能是為修復(fù)資產(chǎn)價格。

　　即便沒有撬動新增投資，中央加杠桿用于地方化債，操作上有助于地方政府債務(wù)平衡，阻斷債務(wù)通縮螺旋。我們走在正確的對抗通縮路徑之中。

　　只要不開展投資大刺激，中央加杠桿托底地方政府和地產(chǎn)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，這一過程雖是財政擴(kuò)張，但也必然伴隨貨幣寬松。

　　中央財政和貨幣聯(lián)動寬松，本質(zhì)上是中央政府信用的一次擴(kuò)張，對市場而言，這是一場流動性盛宴。

　　流動性盛宴之中，高利率但高風(fēng)險的脆弱性負(fù)債被壓降，資金需求朝著兩端遷移，風(fēng)偏提振，無風(fēng)險利率中樞下移。這樣的定價重塑，對股債來說都不是壞消息。歷史曾經(jīng)有過相似經(jīng)驗(yàn)，10年之前，新《預(yù)算法》落定前后，債務(wù)置換推進(jìn)，當(dāng)時股債都給出不俗表現(xiàn)。

　　當(dāng)然歷史不會完美重復(fù)。相較2014-2015年，本輪流動性盛宴之下，股票市場還需要思考分子端的增長和產(chǎn)業(yè)機(jī)會。2015年棚改貨幣化，隨后基建和地產(chǎn)投資經(jīng)歷了一輪史無前例的擴(kuò)張，此外當(dāng)年還有TMT行業(yè)爆發(fā)，增長端和產(chǎn)業(yè)方面的機(jī)會更明顯。

　　雖然本輪化債力度以及具體財政細(xì)節(jié)，需要等到法定程序之后才能知曉，但“近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，值得市場期待。

　　風(fēng)險提示

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動力受限。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險偏好。