21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 唐婧 北京報(bào)道

　　“第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個(gè)5000億元……”央行行長(zhǎng)潘功勝9月24日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上官宣貨幣政策新工具——證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，令市場(chǎng)為之一振。

　　接近央行人士表示，互換便利工具支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司，使用債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從央行換入國(guó)債、中央銀行票據(jù)等高流動(dòng)性資產(chǎn)。此舉可顯著增強(qiáng)相關(guān)機(jī)構(gòu)獲取資金的便利性，且互換融資被限定于投資股票市場(chǎng)，有利于更好發(fā)揮證券、基金、保險(xiǎn)公司的穩(wěn)定市場(chǎng)作用。

　　市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)新工具仍有諸多疑惑?；Q便利工具是央行在托底股市嗎？會(huì)產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣投放嗎？哪些證券、基金、保險(xiǎn)公司會(huì)符合條件？10月7日，交易商協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)徐忠發(fā)布署名文章，對(duì)上述問題作出回應(yīng)。

　　徐忠表示，此次“互換便利”在實(shí)施過程中，沒有基礎(chǔ)貨幣投放，不存在“擴(kuò)表”，并不是所謂的“央行下場(chǎng)入市”。從操作原理上來看，與美聯(lián)儲(chǔ)的定期證券借貸便利（TSLF）類似，是通過“以券換券”的形式增強(qiáng)相關(guān)機(jī)構(gòu)融資和投資能力，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性支持。金融管理部門會(huì)對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、條件作嚴(yán)格要求，并設(shè)置科學(xué)的抵押率。

　　多名受訪人士表示，該工具旨在解決央行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持工具不足的問題。目前我國(guó)流動(dòng)性的投放和回收一般需經(jīng)由一級(jí)交易商-其他銀行-非銀的路徑層層傳導(dǎo)，形成了貨幣市場(chǎng)的分層機(jī)制，而一級(jí)交易商又以商業(yè)銀行為主，這意味著非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性仍然較為依賴銀行體系。

　　“中國(guó)人民銀行法規(guī)定，央行不得直接向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款。此次央行采用‘以券換券’的方式為非銀行機(jī)構(gòu)提供資金，既增強(qiáng)了非銀行機(jī)構(gòu)的融資能力，又滿足現(xiàn)有法律，未進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放?！鄙虾＝煌ù髮W(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣解讀。

　　潘功勝也提到，國(guó)債、央行票據(jù)與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)手上持有的其他資產(chǎn)相比，在信用等級(jí)和流動(dòng)性是有很大差別的。很多機(jī)構(gòu)手上有資產(chǎn)，但是在現(xiàn)在的情況下流動(dòng)性比較差，通過與央行置換可以獲得比較高質(zhì)量、高流動(dòng)性的資產(chǎn)，將會(huì)大幅提升相關(guān)機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。

　　還有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是權(quán)益類資產(chǎn)首次進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表，央行此舉意在托底股市。對(duì)此，中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍告訴記者，互換便利工具允許非銀機(jī)構(gòu)用手里的權(quán)益類資產(chǎn)去置換央行的高等級(jí)信用和高流動(dòng)性資產(chǎn)，因?yàn)槭恰耙匀瘬Q券”，所以不會(huì)改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，但可能會(huì)改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)并增加波動(dòng)性，這對(duì)我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的管理能力提出了更高的要求。不過，也有券商首席認(rèn)為，互換便利工具的體量不會(huì)很大，不會(huì)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表帶來很大影響。

　　趙錫軍還指出，從設(shè)計(jì)初衷看，該工具旨在穩(wěn)定資本市場(chǎng)，為非銀機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)低迷期加杠桿提供有力手段，具體進(jìn)展還要看細(xì)則出來后機(jī)構(gòu)的使用意愿。目前互換便利工具的配套細(xì)則還沒有出爐，除了相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、條件，還有四大重點(diǎn)值得關(guān)注，一是進(jìn)入互換便利工具抵押籃子的資產(chǎn)范圍，二是不同類型機(jī)構(gòu)的互換規(guī)則和抵押率，三是互換操作的期限和費(fèi)率成本，四是何種情況下可以使用互換便利工具。

　　他山之石與本土經(jīng)驗(yàn)：央行增信提高資產(chǎn)流動(dòng)性?

　　接近央行人士表示，類似的互換工具在國(guó)內(nèi)外有不少成功經(jīng)驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年金融危機(jī)期間推出了定期證券借貸便利（TSLF），允許一級(jí)交易商使用流動(dòng)性較差的證券為抵押，向美聯(lián)儲(chǔ)借入流動(dòng)性較高的國(guó)債，便于在市場(chǎng)上融資，起到了提振市場(chǎng)的效果，2020年疫情期間也再度啟用。央行則是在2019年推出了央行票據(jù)互換（CBS）工具，允許一級(jí)交易商以銀行永續(xù)債從央行換入央票，改善了商業(yè)銀行永續(xù)債流動(dòng)性，對(duì)幫助銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本起到了較好的效果。

　　華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在《央行互換便利的模式與影響》一文中表示，央行此次創(chuàng)設(shè)的互換便利工具采取“以券換券”模式，具體可以分為兩個(gè)環(huán)節(jié)，第一個(gè)環(huán)節(jié)是符合條件的非銀機(jī)構(gòu)可以將股票ETF等資產(chǎn)抵押給央行，換入流動(dòng)性更好的資產(chǎn)，例如把股換成債；第二個(gè)環(huán)節(jié)是非銀機(jī)構(gòu)通過將換入的資產(chǎn)賣出或抵押等方式在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資，獲取的資金只能投入股票市場(chǎng)。

　　據(jù)了解，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的TSLF也采取“以券換券”模式，即美聯(lián)儲(chǔ)支持金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性相對(duì)較差的證券或商品作為抵押，用于交換高流動(dòng)性的國(guó)債，其后金融機(jī)構(gòu)可賣出高流動(dòng)性的國(guó)債、或作為抵押品向其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)換取資金，起到了流動(dòng)性紓困的作用。2008年金融危機(jī)之后，TSLF階段性用量較高，初期規(guī)模就擴(kuò)容到1000億美元，峰值達(dá)到2000億美元。

　　上述文章介紹，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性便利工具一般可以調(diào)整可接受的抵押品類型和范圍，以更有效地應(yīng)對(duì)特定市場(chǎng)的波動(dòng)，即“哪個(gè)市場(chǎng)有問題，就接受哪個(gè)市場(chǎng)的抵押品”，起到特定紓困的作用。此次新設(shè)的互換便利工具和TSLF有類似之處，但我國(guó)的法規(guī)要求和操作現(xiàn)實(shí)與美國(guó)不同，兩項(xiàng)工具也有兩點(diǎn)重大差異：一是我國(guó)互換便利的資金只能投入股市，而TSLF是為一級(jí)交易商提供流動(dòng)性救助，不限制具體用途；二是互換便利的抵押品預(yù)計(jì)主要是股票類資產(chǎn)，TSLF抵押品可以是債券、票據(jù)、ABS、股票等。

　　我國(guó)相似的工具是2019年推出的央行票據(jù)互換（CBS），允許一級(jí)交易商以銀行永續(xù)債從央行換入央票。2019年，央行為了提高銀行永續(xù)債流動(dòng)性，推出了央行票據(jù)互換工具。CBS面向一級(jí)交易商進(jìn)行公開招標(biāo)，央行從中標(biāo)機(jī)構(gòu)換入永續(xù)債，同時(shí)向其換出等額央行票據(jù)，到期時(shí)，央行與一級(jí)交易商互相換回債券。

　　中信建投證券周君芝團(tuán)隊(duì)撰文指出，互換便利工具與CBS相似之處在于，二者都是將偏低信用（流動(dòng)性偏低）資產(chǎn)與央行所有的高信用等級(jí)（流動(dòng)性較高）資產(chǎn)互換，為低信用資產(chǎn)增信，提高抵質(zhì)押品流動(dòng)性。CBS提高了銀行永續(xù)債的市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)銀行永續(xù)債的意愿，從某種意義上講，持有永續(xù)債就等于持有央行的債券，從而支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，為加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度創(chuàng)造有利條件。

　　正如互換便利工具支持的資產(chǎn)范圍有限，CBS接受的銀行永續(xù)債也是有條件的。彼時(shí)，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具答記者問表示，央行票據(jù)互換操作可接受滿足下列條件的銀行發(fā)行的永續(xù)債：一是最新季度末的資本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計(jì)算的不良貸款率不高于5%；三是最近三年累計(jì)不虧損；四是最新季度末資產(chǎn)規(guī)模不低于2000億元；五是補(bǔ)充資本后能夠加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

　　周君芝團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出，互換便利與CBS有四大不同之處：一是參與主體不同，CBS參與主體是一級(jí)交易商，互換便利工具是符合要求的券商、保險(xiǎn)和基金；二是抵質(zhì)押品不同，CBS抵質(zhì)押品是銀行永續(xù)債，互換便利工具抵質(zhì)押品是債券、股票ETF和滬深300成分股；三是從央行換取的資產(chǎn)不同，CBS換取的是央票，互換便利工具換取央票之外，還可換取國(guó)債；四是操作范圍不同，CBS互換所得央票，不可用于現(xiàn)券買賣或買斷式回購(gòu)，但可用于抵押；互換便利工具所得國(guó)債和央票未來如何操作，相關(guān)細(xì)節(jié)仍尚未明確。

　　上述央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人還表示，由于央行票據(jù)互換操作為“以券換券”，不涉及基礎(chǔ)貨幣吞吐，對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響是中性的。從這一點(diǎn)來看，CBS與互換便利工具也是類似的。具體操作流程上，CBS采用固定費(fèi)率數(shù)量招標(biāo)方式，面向公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商進(jìn)行公開招標(biāo)。央行從中標(biāo)機(jī)構(gòu)換入合格銀行發(fā)行的永續(xù)債，同時(shí)向其換出等額央行票據(jù)。到期時(shí)，央行與一級(jí)交易商互相換回債券。銀行永續(xù)債的利息仍歸一級(jí)交易商所有。互換便利工具的具體操作流程則仍有待金融管理部門進(jìn)一步明確。

　　永續(xù)債的本土經(jīng)驗(yàn)無疑是成功的。自2019年CBS創(chuàng)設(shè)至今，中國(guó)銀行業(yè)累計(jì)發(fā)行永續(xù)債超過3萬億元，永續(xù)債已經(jīng)逐漸成為銀行補(bǔ)充資本的重要工具。

　　高流動(dòng)性資產(chǎn)何處尋：或與買賣國(guó)債相輔相成

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明告訴記者，互換便利工具旨在向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，對(duì)提振股市信心有積極作用。此外，央行向非銀機(jī)構(gòu)置換權(quán)益資產(chǎn)的同時(shí)提供國(guó)債、央票等高流動(dòng)性資產(chǎn)，而這些高流動(dòng)性資產(chǎn)的來源正來自于央行對(duì)國(guó)債的凈買入。這也與央行8月以來開展的國(guó)債凈買入操作相互呼應(yīng)，從這個(gè)角度來講，二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣和互換便利工具一定程度上是相輔相成，央行實(shí)際上可以實(shí)現(xiàn)股債兩市的協(xié)同支持。

　　8月30日，央行公告，2024年8月人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，全月凈買入債券面值為1000億元。9月30日，央行公告，2024年9月央行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元。央行最新公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，8月末央行對(duì)中央政府債權(quán)余額為20311.26億元，不僅環(huán)比增加5070億元，也是2008年以來首次正增長(zhǎng)。有分析認(rèn)為，這意味著8月當(dāng)月央行不僅開啟了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，還落地了國(guó)債借入操作。

　　華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)撰文稱，目前央行持有的國(guó)債合計(jì)有2.03萬億元，這可以理解為央行互換便利工具的“子彈”。后續(xù)央行還可以通過國(guó)債買賣、國(guó)債借入等操作增加規(guī)模。文章指出，互換便利工具可以顯著提高非銀加杠桿的能力。股票ETF的質(zhì)押率通常在3-6折，而換成國(guó)債后的質(zhì)押率在9折左右。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年初，股票質(zhì)押總規(guī)模在2.5萬億元左右，而央行手中的國(guó)債就超過2萬億元，“子彈”可謂相當(dāng)充足。

　　民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬曾告訴記者，在股票市場(chǎng)的下行階段，部分表現(xiàn)不好的股票流動(dòng)性較差，證券、基金、保險(xiǎn)公司可以使用互換便利工具降低調(diào)倉(cāng)時(shí)產(chǎn)生的額外成本，更方便獲取到調(diào)倉(cāng)所需資金，且互換完成后再次購(gòu)入低價(jià)股票也有利于降低整體持倉(cāng)成本。因此，該工具在股票市場(chǎng)低迷時(shí)可能會(huì)更受青睞，其有助于證券、基金、保險(xiǎn)公司及時(shí)獲取資金進(jìn)行調(diào)倉(cāng)或增持，進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)行情企穩(wěn)回暖。

　　不過，在認(rèn)可互換便利工具穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用的同時(shí)，上述文章也提到，保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)目前面臨的問題更多是缺資產(chǎn)，而非缺資金。畢竟，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司盈利很難完全靠貨幣政策來解決。本輪金融政策組合拳和9月提前召開的政治局會(huì)議有助于提振市場(chǎng)信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好，但股市趨勢(shì)性行情還是要靠增長(zhǎng)和盈利驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前價(jià)格信號(hào)偏弱和股市盈利偏弱的現(xiàn)實(shí)仍有待改變。從這個(gè)角度來講，后續(xù)財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策等改革舉措需要形成合力，微觀主體激勵(lì)機(jī)制的重建也很關(guān)鍵。

　　前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理?xiàng)畹慢堖€告訴記者，互換便利工具有利于增加非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性、提振資本市場(chǎng)信心，但未來具體的落地情況還要看金融機(jī)構(gòu)自身的使用意愿。這也意味著，后續(xù)的配套細(xì)則對(duì)機(jī)構(gòu)的使用積極性非常關(guān)鍵。