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　　來源：東吳策略陳剛團(tuán)隊

　　11月13日以來，A股經(jīng)歷階段性調(diào)整，各指數(shù)與行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌態(tài)勢，市場整體觀望情緒加重。怎么看待本輪調(diào)整？年末策略和行業(yè)配置如何進(jìn)行？

從結(jié)構(gòu)上看，本輪調(diào)整具有以下幾大特征：

　　第一，“杠鈴兩端”的大盤和微盤相對占優(yōu)，中小盤明顯承壓。分大小盤來看，11月13日至11月22日市場調(diào)整期間（下同），大盤價值、上證50為代表的大盤指數(shù)跌幅較小，分別為-2.3%、-4.1%；同時，因處于總量政策真空期，疊加量能雖有下修但仍偏充裕，題材交易相對活躍，期間萬得微盤指數(shù)也僅下跌3.9%；與此同時，中小盤走弱明顯，中證500、中證1000期間漲跌幅分別為-8.2%、-7.1%。

　　第二，雙創(chuàng)板塊表現(xiàn)較弱，紅利風(fēng)格防御屬性突出。從指數(shù)風(fēng)格來看，本輪調(diào)整期間創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跌，科創(chuàng)50跌幅也較深，分別為-9.0%、-7.7%；中證紅利得益于防御屬性相對扛跌，僅回落2%。

　　第三，從行業(yè)來看，銀行、石油石化、煤炭等紅利/順周期藍(lán)籌板塊表現(xiàn)堅挺。隨著市場風(fēng)險偏好的降溫，疊加市值管理文件催化，銀行、石油石化、煤炭、公用事業(yè)等紅利板塊較為穩(wěn)健，期間漲跌幅分別為-0.8%、-1.4%、-1.5%、-2.7%。國防軍工、電子等成長行業(yè)跌幅居前，接近-10%。

本輪調(diào)整特征的形成有以下幾點原因：

第一，幾類資產(chǎn)的背離：A股與匯率、港股、商品，以及A股內(nèi)部大小盤的背離

　　我們在報告《如何看當(dāng)前A股和幾類資產(chǎn)的背離及產(chǎn)業(yè)趨勢交易？》中提出，近期A股市場走弱的核心原因在于幾類資產(chǎn)的背離。具體而言，自10月中旬以來，A股一度向上突破，表現(xiàn)強勁；而人民幣匯率、港股及大宗商品等其他資產(chǎn)卻普遍承壓：匯率持續(xù)貶值，港股震蕩整固，黑色系及全球定價商品價格下挫。同時，A股內(nèi)部呈現(xiàn)“風(fēng)格蹺蹺板”特征，大小盤分化明顯。這種資產(chǎn)間的背離狀態(tài)，反映出各類資產(chǎn)背后定價邏輯的差異，A股上漲主要基于市場風(fēng)偏改善下的流動性邏輯，匯率和港股更多受到強美元的壓制，商品市場則在表達(dá)基本面“弱現(xiàn)實”。

　　從歷史經(jīng)驗來看，資產(chǎn)之間的背離通常難以長期維持，最終會通過部分資產(chǎn)的修復(fù)或調(diào)整實現(xiàn)再平衡。我們構(gòu)建了A股與匯率、港股、商品的背離指數(shù)以及A股大小盤風(fēng)格輪動指數(shù)，指標(biāo)顯示，至11月中旬各類資產(chǎn)的背離程度達(dá)到了較為極致的水平，近日A股與人民幣匯率及商品的背離指數(shù)已經(jīng)開始觸頂回落，大小盤風(fēng)格逐步趨于均衡。A股對于其他資產(chǎn)背離的修復(fù)，正是本輪市場調(diào)整的核心原因，近期紅利/順周期大盤風(fēng)格相對占優(yōu)也印證了這一趨勢。

第二，當(dāng)前處在政策預(yù)期空窗期，主線未明

　　當(dāng)前正處于年底中央經(jīng)濟工作會議前的政策預(yù)期空窗期，市場情緒較政策密集出臺階段有所回落。一方面，此前發(fā)布的財政政策整體力度雖略超預(yù)期，但主要集中于化解地方債務(wù)風(fēng)險，政策落地效果仍待觀察。另一方面，特別國債支持消費、注資銀行等相關(guān)政策尚未落地。在短期政策真空期內(nèi)，增量催化不足，市場主線尚未清晰，指數(shù)較難形成上攻合力。

第三，外部擾動加劇，市場風(fēng)險偏好回落

　　近期市場受外部因素擾動影響較大。一是，外資對于明年國內(nèi)經(jīng)濟和市場的看法較為謹(jǐn)慎。二是，美國經(jīng)濟政策不確定性仍較強。特朗普提名的內(nèi)閣成員，如沃爾茲、盧比奧等，對華立場偏鷹，增加了市場對未來經(jīng)濟形勢的擔(dān)憂；同時鮑威爾鷹派發(fā)言，強調(diào)“不急于降息”，短期再次加劇強美元預(yù)期。三是，地緣政治方面俄烏沖突升級、朝鮮半島局勢惡化，進(jìn)一步壓制了市場的風(fēng)險偏好。

年末看好大盤股，中長期成長股有望占優(yōu)

年底，大盤順周期風(fēng)格有望迎來階段性配置機會

　　正如我們在此前報告《年末估值切換行情值得期待》中強調(diào)，歷次經(jīng)濟周期拐點前后，由于投資者對政策的關(guān)注度明顯提升，年末市場交易會趨向圍繞政策預(yù)期展開。當(dāng)前類比2012、2014、2022年，歲末年初宏觀靴子有望逐步落地，疊加我們構(gòu)建的大小盤風(fēng)格輪動指數(shù)已經(jīng)觸頂回落，市場風(fēng)格可能階段性向大盤順周期切換。

　　接下來的重要觀察窗口是年底的中央經(jīng)濟工作會議以及明年的兩會，在此期間，增量政策有持續(xù)落地的可能，而政策預(yù)期難有證偽的風(fēng)險，市場邏輯將沿著 “預(yù)期政策拐點——預(yù)期斜率過高——預(yù)期斜率向下修復(fù)——預(yù)期斜率向上空間重新打開”的邏輯演繹，順周期風(fēng)格有望迎來階段性的配置機會。

中長期市場交易主線仍在科技成長

　　從產(chǎn)業(yè)政策視角看，科技創(chuàng)新在全會《決定》的戰(zhàn)略位置明顯升級，科技創(chuàng)新的定位由“驅(qū)動發(fā)展新引擎”升級為“中國式現(xiàn)代化的基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性支撐”，科創(chuàng)由發(fā)展的輔助角色向核心角色轉(zhuǎn)變。在產(chǎn)業(yè)政策的密集催化下，科創(chuàng)板塊將乘風(fēng)而上。

　　從科技周期視角看，電子等板塊自身供需及庫存周期處于上行區(qū)間，同時“大國安全”對國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)提出增量需求，疊加科技產(chǎn)業(yè)浪潮中我國往往在制造及應(yīng)用端的展現(xiàn)出“后勁”，A股科技公司有望明顯受益。

　　從美元周期視角看，趨松的金融條件有利于全球制造業(yè)需求和生產(chǎn)補庫活動，我國制造業(yè)量價與盈利水平有望迎來改善。由于依托海外需求，中國成長型制造業(yè)行業(yè)估值的分母端應(yīng)為美元利率，且成長股的盈利波動貢獻(xiàn)也更多來自于海外，受美元利率變化的影響較大，因此降息周期開啟后，成長風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)。

具體板塊推薦

　　短期來看，順周期方面年底前建議關(guān)注四大方向：1）低PB：受益于市值管理政策預(yù)期、結(jié)構(gòu)型貨幣工具創(chuàng)新，低PB國央企存在估值修復(fù)空間（銀行、保險、建筑、以及以有色為代表的周期股等）；2）化債：隨著地方化債政策啟動落地，存在較多應(yīng)收賬款的建筑、環(huán)保行業(yè)將有望改善資產(chǎn)質(zhì)量，估值有望提升；3）地產(chǎn)鏈：伴隨地產(chǎn)修復(fù)，地產(chǎn)強相關(guān)的板塊如建材、白酒有望受益；4）消費：美護(hù)、文旅、汽車、零食以及醫(yī)藥板塊中帶有消費屬性的家用醫(yī)療器械、中藥OTC等領(lǐng)域。此外，市場交易仍較活躍，部分產(chǎn)業(yè)趨勢交易可能產(chǎn)生跨年行情，但范圍或有所收窄，建議關(guān)注AI 軟件（Agent/模型/應(yīng)用），鴻蒙&信創(chuàng)，數(shù)據(jù)要素，可控核聚變，衛(wèi)星&商業(yè)航天，固態(tài)電池，自動駕駛。中長期仍看好成長科技，包括半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、國產(chǎn)軟件等自主可控方向。

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇速度不及預(yù)期；海外通脹及原油擾動下降息節(jié)奏不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險