專題：2024清華五道口首席經濟學家論壇

　　2024清華五道口首席經濟學家論壇于9月28日在北京舉行。中銀國際證券全球首席經濟學家管濤出席并演講。

　　以下為演講實錄：

　　謝謝田院長。我是研究人民幣匯率的，最近人民幣匯率比較熱，我就美聯(lián)儲降息與人民幣匯率談三點意見。

　　第一，這一波人民幣匯率反彈是市場驅動的。

　　為什么我會談這個問題呢？很多人講，中國經濟這樣一個狀態(tài)，為什么人民幣還在升值？有關方面為什么不采取一些措施阻止人民幣升值？另外，中國這樣一個狀態(tài)，為什么人民幣能夠升值？特別在9月24日一攬子金融支持政策出來之前。

　　那么，我想說，人民幣這一波反彈，并不是有關方面故意引導的。我們看到，從7月25日開始，人民幣匯率振蕩走高，到現(xiàn)在為止，不論是中間價，還是境內外的人民幣交易匯率都收回了年內的所有跌幅，而且都上升到了7.0附近，而且到昨天，境外的人民幣匯率已經正式的突破7，境內的人民幣匯率還在7.01附近。

　　那么，為什么說人民幣升值是市場驅動的？

　　1．我們可以看到，在7月25日人民幣升值之后，有比較長的一段時間，人民幣的中間價走勢還是在低位盤整，因為市場上都把人民幣中間價視作央行匯率政策的一個重要觀察窗口。但是，實際上到8月13日的時候，人民幣中間價還創(chuàng)了年內的新低，就是7月25日開始反彈，人民幣中間價創(chuàng)了新低，而且人民幣匯率指數(shù)在這波反彈過程中，相對于前期也是貶值的。就是說，非美貨幣對美元升值，但是人民幣對美元的升值幅度總體上是落后于非美貨幣的升值幅度的。所以，這波升值是市場在推著它走。

　　2．還有一塊兒很有意思的情況，在9月24日一攬子政策出來之前，實際上大家對中國經濟有很多討論，有很多看法。但是，這一波人民幣匯率反彈實際上就從9月24日之前就開始了，而且人民幣境內的交易價在9月13日開始就持續(xù)地升破了七塊一，并不是9月24日以后大家看到宏觀調控加碼了，大家預期改善了。實際上這個事情就意味著現(xiàn)在人民幣的升值對于中國在9月24日之前那個經濟預期已經充分定價了。這是第一點。

　　第二，我們不要妄言新周期，要適應新常態(tài)。

　　現(xiàn)在又有一些人開始心思活泛了，就是說人民幣是不是又進入了升值新周期？就像2020年人民幣升了一樣，很多人談論新周期一樣。

　　為什么不要妄論新周期呢？我們要了解這波人民幣升值實際上是兩方面的原因，剛開始是外圍因素的回暖，因為美聯(lián)儲的寬松預期，加上美元走弱，還有日元的大幅反彈，然后帶動了人民幣的升值，就是一些人民幣的利差交易，反向平倉。人民幣會不會繼續(xù)升值？要看外圍環(huán)境的變化。

　　另外，9月24日以后，由于中國出臺了新一輪的金融支持計劃，9月26日中央政治局會議又宣示要加大財政貨幣政策的支持力度。所以，大家對增量的財政政策也有很多憧憬。

　　那么，這些預期在外匯市場上得到了反映。當然，我們外匯市場跟股票市場比還是小巫見大巫，像致辭的時候田院長講的股市都宕機了，過去一個星期，上證指數(shù)漲了10%以上。

　　所以，看這兩個因素的可持續(xù)性。

　　我們說反過來講，國內經濟的改善，我想取決于我們增量的貨幣政策的落地情況，還有增量的財政政策跟進的情況。然后，這兩個政策能不能形成合力？從目前的情況來看，我們這些政策更多是為了實現(xiàn)年初確定的全年經濟增長目標，就是5%左右的這樣一個增長目標，是不是5%左右就能夠讓人民幣單邊升值？肯定是我們能實現(xiàn)5%左右比前期肯定對人民幣是有更強的支撐。

　　但是，能不能讓人民幣單邊升值呢？實際上我們可以看亞洲金融危機那一次，1998、1999年中國經濟增速沒有實現(xiàn)保8%目標的時候，那個時候是人民幣貶值壓力最大的時候。但是，2000年以后，我們經濟增速恢復到8%以上，實際上在2000年的時候人民幣還是繼續(xù)承壓，一直到2001年美國經濟衰退，美聯(lián)儲大幅降息，美元趨勢性的走弱，然后我們才重現(xiàn)資本回流，人民幣才面臨升值壓力，只不過我們那個升值是到2005年“7.21（2005年7月21日）”匯改以后才實現(xiàn)的，那個升值壓力主要表現(xiàn)為資本回流、外匯儲備加速積累。

　　所以，不但要看中國經濟的表現(xiàn)，還要看美國經濟，還有美聯(lián)儲的貨幣政策。盡管今年9月份美聯(lián)儲啟動了首次降息，第一次降息是50個基點，但是鮑威爾也在告訴大家，大家不要把這50個基點視為新常態(tài)，他說未來美聯(lián)儲降息既可能會加快，也可能放慢。同時，還有可能甚至暫停加息。實際上它對應的場景就是美國經濟軟著陸，然后美國經濟有可能二次通脹這個風險。

　　實際上我個人認為，這一輪降息周期啟動以后，美國經濟實際上有三種情形，既可能是軟著陸，也可能是硬著陸，還有可能是不著陸。在軟著陸的情況下，美聯(lián)儲是漸進的間歇式的降息，小幅地降息，但是在不著陸的情況下，美聯(lián)儲有可能暫停降息，甚至有可能像格林斯潘一樣的重啟加息。那么，在重啟加息的情況下，實際上美元有可能重新走強，人民幣還會繼續(xù)承壓。只有在硬著陸的情況下，美聯(lián)儲才可能大幅降息，當避險情緒消退以后，美元才可能趨勢性地走弱。

　　所以，從這個意義上講，就是內部、外部還有很多不確定性。所以，人民幣匯率我個人認為更多是從過去的單邊轉向了雙向波動。

　　第三，想談談對策建議。

　　講兩個：

　　第一點是從政府的角度，剛才我們講了，實際上美聯(lián)儲的貨幣政策路徑，還有美國的經濟前景都有很大的不確定性，不論什么情形，對中國來講都是有利有弊的。我們過去經常講，當前外部環(huán)境復雜性、嚴峻性、不確定性上升，到了7月底的中央政治局會議更是講當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多。那么，應對這種外部環(huán)境的變化，我覺得應該是預案比預測更重要。我們猜美國經濟是軟著陸，美國怎么降息？與其去猜這個，還不如猜什么情況下我們怎么做，而且提前把政策準備好。什么叫應對預案？就是我們提前做情景分析，設置不同的情形，不同的情形有一些門檻，一旦觸發(fā)了門檻以后，我們的政策就能及時地推出，提出我們的政策響應能力，不是說等那個時候事情發(fā)生了，我們再去研究怎么怎么著。那個時候研究可能就是什么？就是做一些邊際上的調整，可能一些新情況當時沒有考慮到的，這是第一點。

　　第二點就是對企業(yè)來講，我覺得在面對這種內部、外部的不確定性、不穩(wěn)定性因素較多的情況下，人民幣匯率雙向波動是新常態(tài)，我覺得我們的企業(yè)確實是應該進一步強化風險中性意識，控制好貨幣錯配和匯率敞口。前些年美國搞零利率，無限量寬的時候，大家都在講境外有廉價的資金。結果沒想到高通脹突然回歸，美聯(lián)儲激進加息?，F(xiàn)在大家都知道，有廉價資金嗎？很多境外的美元債搞得比較慘?，F(xiàn)在也是一樣的，現(xiàn)在大家都熱衷于人民幣是一個低息貨幣，大家有了美元都不愿意賣，都把它做利差交易，套美元的利差、匯集差距收益。但是，如果人民幣匯率短期內出現(xiàn)了波動，那不見得你結匯的時候就一定是你理想的價格。所以，從這個意義上來講，對企業(yè)，你不是專業(yè)做金融的，你應該是立足你的主業(yè)做你熟悉的東西，然后你用合適的工具去鎖定這個匯率波動的風險。

　　我就講這么多，謝謝！

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