專題：新浪財經(jīng)對話劉煜輝：A股摔杯為號 萬箭齊發(fā)

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　　來源：首席經(jīng)濟學(xué)家論壇

　　劉煜輝為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，上海首席經(jīng)濟學(xué)家金融發(fā)展中心副主任

　　各位新浪財經(jīng)的朋友們大家晚上好，歡迎大家來到我們的直播間，今天我們非常榮幸地邀請到了劉煜輝博士。

　　主持人：劉博大家都很熟悉，今天您發(fā)了一條微博是“A股摔杯為號”，想問一下您怎么看現(xiàn)在的行情呢，能夠持續(xù)多久？

　　劉煜輝：

　　你首先把它作為金融市場的一個常態(tài)，因為前面市場跌的時間足夠長，從時間跨度來講，連續(xù)跌了四年；從幅度來講，風險偏好從一個冰點到另外一個冰點，一層一層的往下；從籌碼的角度來講，市場應(yīng)該說在一周前遍地都是尸體。現(xiàn)在就缺一個火星子，來trigger金融市場。這個trigger，我們看到是周二開始，金融口的三個領(lǐng)導(dǎo)在新聞會上釋放了一系列信號，接下來是中央政治局的緊密部署，可以看到中國反擊通縮的阻擊戰(zhàn)已經(jīng)正式拉開了序幕。之后是國務(wù)院財政部門、發(fā)改委會去落實中央政治局會議的精神。這應(yīng)該是中國這三年以來第一次系統(tǒng)性的阻擊戰(zhàn)，就像一個火星子，這個市場已經(jīng)遍地都是干柴了，一個火星子噴上去的話就是烈火烹油，就是熊熊大火。

　　應(yīng)該沒有人能夠想到在短短四天內(nèi)，情緒迸發(fā)的強度是這么強，像一個彈簧被按扁來壓在地板上，當你手松開的時候，反彈力一定是非常強的。今天也有個插曲，上交所應(yīng)該是全球股票市場上技術(shù)設(shè)備能力頂配的水平，在情緒噴發(fā)下都出現(xiàn)了賭單。

　　回到我剛才講的那個背景，這應(yīng)該是中國經(jīng)受經(jīng)濟大型壓力三年多以來的、第一次、全面地由最高決策層組織的一場通貨緊縮的反擊戰(zhàn)。在這個背景上理解的話，我覺得市場從中期的空間來講還是相當寬的，是值得期待的。短期的話，是情緒的反射性、情緒的集中的迸發(fā)，它不存在什么邏輯性，都是金融市場的常態(tài)。金融市場就是個鐘擺，擺過來擺過去，它擺過去的時候一定是過頭的，第一輪噴發(fā)一定是這樣的。所以接下來隨時都可能進入一個劇烈震蕩的狀態(tài)，波動率要釋放出來。

　　特別是沖在最前面互聯(lián)網(wǎng)金融和券商，具體來講的話，什么時候出現(xiàn)震蕩，就是看它們什么時候解除連板的狀態(tài)，然后它們進入一個劇烈的震蕩，我想這時候可能整個指數(shù)也會進入到一個比較劇烈的寬幅震蕩當中。

　　股票市場實際上就是三種特性的表現(xiàn)，第一個叫動物性，當你資金異常充沛的時候，主要股票市場它表現(xiàn)出來的就是動物性。最劇烈的動物性就是在發(fā)情期，是動物性噴發(fā)最鮮明最熱烈的時候。然后當資金逐漸趨于買方和賣方、買力和賣力處于平衡的時候，股票市場就會進入一個邏輯性的階段。邏輯性就是你會通過研究、通過分析，比方說宏觀數(shù)據(jù)的驗證、產(chǎn)業(yè)趨勢邏輯和個股公司的基本面，結(jié)合起來形成一條所謂的投資主線，這是在一個市場資金面相對平衡的階段，逐漸過渡到邏輯性階段。如果市場的資金面進入短缺狀態(tài)的話，就比方說像我們一周前的市場冰點的狀態(tài)，其實就進入一個人性的狀態(tài)，所謂人性的狀態(tài)就是抱團取暖，大家高度一致的看法，認同的幾個方向，大家都聚攏抱在里面，籌碼相對集中，通過這種行為方式來化解風險，度過市場的冰點。實際上市場就是這三種狀態(tài)的切換，就目前來講，應(yīng)該是進入一個市場的動物性極度飽滿的狀態(tài)。當然接下來逐漸會進入一個平衡的狀態(tài)。我覺得這都不是問題，它是按照規(guī)律一定會進入平衡的狀態(tài)。

　　在那之前，1990年，眾所周知，日本的房地產(chǎn)市場泡沫破裂，隨后進入了宏觀經(jīng)濟的通縮狀態(tài)，經(jīng)濟持續(xù)下滑了四年。與此同時，股市也遭受重創(chuàng)，日經(jīng)指數(shù)從1990年的高峰接近30000點，跌到了1995年5月的14000點。從1995年開始，日本政府在經(jīng)濟下滑四年后，組織了一次系統(tǒng)性的反通貨膨脹阻擊戰(zhàn)，實施了大規(guī)模的財政擴張和刺激措施，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、降息等宏觀政策。這些措施一度穩(wěn)定了經(jīng)濟預(yù)期，導(dǎo)致日經(jīng)指數(shù)從14000點開始反彈。如果中國當前的情況與那個時期相似，我們可以預(yù)見到，中線的空間肯定還是有的。我們可以慢慢觀察中央政府一系列提振經(jīng)濟總需求的措施，包括政治局會議安排的一系列政策，這些政策逐漸落地，以及它們對預(yù)期和數(shù)據(jù)的影響。

　　我之所以將中國的情況與日本相比較，是因為有幾個條件相似。首先，我們當前經(jīng)歷的這一輪經(jīng)濟下行和股市下跌，已經(jīng)持續(xù)了近四年的時間，跌幅非常深，市場極度低迷。日本在1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，股市也開始下跌，一直持續(xù)到1995年，大約四五年的時間，所以這個條件是相當相似的。其次，我們現(xiàn)在面臨的是美國經(jīng)濟的軟著陸，經(jīng)濟增長開始放緩，進入降息的時間窗口。1995年上半年，美國也進入了短暫的降息周期。這一次，我們剛剛看到了美國降息50個基點，這標志著降息周期的開始，隨后迎來了本幣的升值。當時日元在1995年開始升值，一度內(nèi)波升值，我記得最低達到了78。最近隨著美元降息，特別是降息預(yù)期之前，人民幣也進入了快速升值的階段。這個外部條件也是相似的。第三，當時日本政府在1995年上半年開始逐漸制定一系列成體系的經(jīng)濟政策，以對抗通貨緊縮。我們這一次也是如此，而且中國的政府，大家都知道，我們經(jīng)濟體制的特征是能夠組織動員經(jīng)濟資源，進行需求端的一系列提振措施，以應(yīng)對和反擊通貨緊縮。這是我們第一次成體系地進行這樣的反擊。同時，在當前的政治環(huán)境下，我們也能感受到政策的暖風，比如對民營經(jīng)濟的支持，對民生的關(guān)注，以及對老百姓的補貼和就業(yè)問題的關(guān)心。中央政府發(fā)布的一系列文件，讓我們能夠感受到政治氛圍的寬松和友好。從空間的角度來看，我認為中線的空間是存在的。短期內(nèi)，金融市場的反射性規(guī)律告訴我們，在第一波沖擊波之后，市場結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生變化，波動性可能會釋放。這在四個交易日內(nèi)可能會發(fā)生，一些股票可能會有三四十個百分點的漲幅，甚至更多，因為有些股票的漲跌幅限制是20%。隨著正常的波動性逐漸釋放，市場將慢慢趨于平衡，從動物性的反射性反應(yīng)進入到一個更邏輯性的階段。從中線的角度來看，我認為市場的空間相當可觀，值得我們期待。

　　主持人：關(guān)于接下來財政政策的刺激力度，您會有哪些預(yù)判呢？

　　劉煜輝：

　　在財政政策方面，有幾個關(guān)鍵點值得關(guān)注。首先，我個人認為非常重要的一點是，過去我們的貨幣和信用資源分配機制是由央行和商業(yè)銀行共同構(gòu)成的框架。但隨著中國進入通貨緊縮狀態(tài)，資產(chǎn)負債表需要進行超級周期的調(diào)整，這意味著我們需要一個新的體系來分配經(jīng)濟資源和信用。因此，我特別關(guān)注的是央行和中央財政如何協(xié)調(diào)，形成一個新的框架。這是我們觀察的第一個視角。

　　第二個視角是，我們需要解決資產(chǎn)負債表受損的部門的問題。這需要我們形成一個系統(tǒng)性的思維和機制。具體來說，就是發(fā)行長期特別國債的機制。我們可能需要制定一個長期的計劃，比如五年、八年甚至十年，以實現(xiàn)名義GDP的穩(wěn)定增長。

　　簡而言之，我們需要從央行和商業(yè)銀行的傳統(tǒng)框架，轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄信c中央財政更緊密結(jié)合的新機制。同時，我們還需要通過發(fā)行特別國債，制定一個長期的經(jīng)濟刺激計劃，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負債表，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

　　我個人的看法是，中央領(lǐng)導(dǎo)層已經(jīng)明確指出，中國的宏觀經(jīng)濟政策的出發(fā)點是保持宏觀杠桿率的相對穩(wěn)定?；谶@一點，我認為在未來五年內(nèi)，每年規(guī)劃不超過經(jīng)濟總量5%的特別國債是比較合適的。如果我們能夠每年發(fā)行相當于GDP的5%的特別國債，這將有助于實現(xiàn)名義GDP保持5%的增長，這是有條件且有可能實現(xiàn)的。這樣，宏觀杠桿率就能保持相對穩(wěn)定，因為GDP（分母）假設(shè)能保持5%的增長，而債務(wù)（分子）也增加5%，這樣就可以保持宏觀杠桿率的增長在可控和相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)。我認為這是可行的方案。

　　因此，我們關(guān)注的第二個財政政策焦點就是特別國債的發(fā)行計劃，包括它的規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏和使用方向。關(guān)于國債的使用方向，大家已經(jīng)討論了很多，中央決策層也充分考慮了各方面的意見。我認為主要有兩個重點方向：第一個重點是民生領(lǐng)域，這需要我們投入更多的努力，比如投資于未來的養(yǎng)老、社保，以及減輕民營企業(yè)和中小企業(yè)的負擔，這無疑是一個主要的方向。另一個主要方向是解決地方政府目前面臨的財政困境。我認為特別國債的主要投放方向應(yīng)該是這兩個領(lǐng)域。實際上，我們也有很多具體的建議，我個人在一年半前就提出了很多意見，如果大家有興趣，可以查閱相關(guān)信息。

　　第三個財政政策的著力點是我剛才提到的，也是需要重點關(guān)注的，那就是如何解決地方政府目前面臨的財政懸崖狀態(tài)。許多地方政府，特別是地方財政，已經(jīng)陷入了極端困難的境地。我們看到了對經(jīng)濟順周期的緊縮行為正在變得越來越嚴重，比如水電煤氣、交通等公用事業(yè)品的價格提升，給普通民眾的消費端帶來了巨大的緊縮壓力。此外，非稅收入的大量增加，包括對企業(yè)的檢查等，都給企業(yè)帶來了很大的緊縮壓力。包括很多地方政府的項目現(xiàn)在沒錢支付，欠了供應(yīng)商很多錢，導(dǎo)致供應(yīng)商陷入三角債的困境，進而引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，形成了螺旋式的收縮效應(yīng)。

　　我認為，第三個著眼點是必須解決地方政府最棘手的問題，即財政懸崖狀態(tài)。中央政府可能正在考慮改革現(xiàn)有的地方政府債券體系，從以項目債為主的機制逐漸過渡到一般赤字的狀態(tài)。過去，地方政府發(fā)債通常圍繞房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目進行規(guī)劃，形成了土地財政的體系，但這套體系可能已經(jīng)難以為繼。我們需要慢慢過渡到一個更一般的框架，即所謂的一般債務(wù)框架，也就是預(yù)算缺口的債券發(fā)行，以解決地方政府的財政缺口問題。這樣，地方政府才能正常行使事權(quán)，疏通目前經(jīng)濟中因收縮效應(yīng)而產(chǎn)生的各種體制和機制的堵點。

　　地方政府的預(yù)算缺口是一個不容忽視的問題，為了解決這個問題，可能會推出一種新型的地方債券，即地方財政預(yù)算缺口債券。這種債券的發(fā)行旨在填補地方政府的預(yù)算缺口。由于中國的分稅制，地方政府的財政收入和支出之間存在天然的缺口。這個缺口需要通過發(fā)行一般債券來逐漸解決，以便讓地方政府能夠正常履行其職能。這可能是未來需要考慮的方向，只有如此，才能疏通當前體系中那些阻礙經(jīng)濟發(fā)展的體制和機制的堵點。因此，財政政策的焦點很可能是市場和整個股票市場集中關(guān)注的地方。我相信，為了落實政治局會議的精神，接下來財政部門肯定會有新的動態(tài)，相關(guān)的新聞發(fā)布會可能也會在近期舉行。

　　市場將逐漸進入一個更注重邏輯的狀態(tài)，這意味著我們將關(guān)注財政政策措施的實施情況。這將是關(guān)鍵中的關(guān)鍵，因為金融政策，尤其是貨幣政策，應(yīng)該先行一步。我們已經(jīng)看到了一些清晰的政策動向，領(lǐng)導(dǎo)層也已經(jīng)明確表達了他們的立場。中國未來對抗通貨緊縮的實際效果，將取決于這些政策措施的實施和效果。

　　主持人：您看好哪些板塊和行業(yè)，我們應(yīng)該買什么？

　　劉煜輝：

　　我認為，關(guān)于流失問題的討論可以先放一放。今天我們所看到的是金融市場的一種常態(tài)，即所謂的反身性。從金融行為學(xué)的角度來看，金融市場的交易行為就像一個鐘擺，情緒可能會過度反應(yīng)，無論是正面還是負面，都會在中間來回擺動，這就是波動率。我們應(yīng)該將這種現(xiàn)象視為常態(tài)。

　　具體來說，市場背后的邏輯目前似乎并不急于明確。市場最終會自己選擇方向，而不是完全由買賣雙方的分析師所預(yù)測的那樣。邏輯將圍繞這一輪對抗通貨膨脹的實際效果、關(guān)鍵點和主要措施來形成主線。

　　我覺得我們不必急于求成。等待市場經(jīng)歷了劇烈的震蕩和分化之后，那些走得更平穩(wěn)的資產(chǎn)可能會形成交易的主線。我認為，這個分化過程不會太遠，因為過去四天市場經(jīng)歷了一種突發(fā)情況，大家的行為不太受邏輯驅(qū)動，更多是情緒性的釋放。

　　所以，我認為接下來的主線將圍繞中國中央政府組織的對抗通貨緊縮的措施，以及這些措施如何有效地阻擊經(jīng)濟壓力。圍繞這些基本的交易資產(chǎn)，我們應(yīng)該能夠看到非常豐富的機會出現(xiàn)。

　　主持人：您覺得A股和港股的走勢會有所區(qū)別嘛，在方向和彈性上是不是會有一些分化？

　　劉煜輝：

　　港股作為一個全球開放的市場，目前正享受著美元流動性降息窗口打開帶來的推動力。這一流動性的增加意味著全球資產(chǎn)的收益預(yù)期將面臨重大的結(jié)構(gòu)性沖擊，而港股因其低廉的估值和之前被壓抑的市場情緒，正處于這一變革的最前沿。在這一輪全球資金流動中，特別是對沖基金，它們利用跨境資本的優(yōu)勢，在港股市場收獲了相當豐厚的回報。例如，通過使用杠桿工具，如兩倍或三倍做空富時A50指數(shù)的產(chǎn)品，對沖基金在短短四天內(nèi)就實現(xiàn)了資金翻倍的收益。這種資金流動并沒有停止的跡象，預(yù)計在未來半年內(nèi)，隨著中國政策的密集出臺，港股市場可能會繼續(xù)見證全球資產(chǎn)配置的重大調(diào)整。過去三年的市場結(jié)構(gòu)——做多通脹資產(chǎn)、做空通縮資產(chǎn)——已經(jīng)非常穩(wěn)固，但隨著中國政府的反擊通縮措施，這一結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生顯著變化。因此，港股市場在全球資產(chǎn)配置中的角色可能會越來越重要，特別是在全球資金尋求新的投資機會和策略的背景下。

　　通脹資產(chǎn)，廣義上講，不僅包括美元資產(chǎn)，還涵蓋了地緣政治紅利區(qū)域的資產(chǎn)。比如我們周邊的日本、臺灣、東南亞、印度等，在中美博弈的大背景下受益的資產(chǎn)，都可以統(tǒng)稱為通脹資產(chǎn)區(qū)。這些資產(chǎn)已經(jīng)被做多了三年，市場情緒非常高漲，人們高度一致地認同這一趨勢。與此同時，中國的資產(chǎn)在過去三年中被做空，市場情緒同樣非常飽滿，但情緒風偏被壓得非常低。所以，這一次中國政府中途對通縮的反擊，可能會對過去三年形成的堅硬的全球資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相當大的沖擊。這種沖擊可能會導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，比如將10%的美元資產(chǎn)、大宗商品、地緣政治資產(chǎn)、黃金和美股的頭寸重新配置到港股等資產(chǎn)上。

　　對于港股來說，未來的空間可能相當可觀。如果你從半年的時間跨度來看，可能會更加明顯。短期內(nèi)，市場可能會進入一個波動性較大的窗口，但從中期來看，空間仍然非常值得期待。當然，這需要結(jié)合接下來中央政治局會議精神的落實，以及各部委推出的相關(guān)政策。

　　我們要根據(jù)政策的方向和背后的邏輯，動態(tài)地調(diào)整自己的投資頭寸。這就是金融投資中常講的貝葉斯原則，即條件概率。通過預(yù)判和現(xiàn)實的投資頭寸動態(tài)調(diào)整，我們可以逐步修正自己的投資策略。既然這場阻擊戰(zhàn)已經(jīng)開始，我們不妨一步步地觀察和分析。

　　主持人：您怎么看現(xiàn)在匯率還有債，以及老百姓愛買的黃金？

　　劉煜輝：

　　談到人民幣匯率，我認為在跨境資本流動的影響下，人民幣可能還有升值空間。目前匯率已經(jīng)跌破了7，我認為這個水平可能還有下降的空間，但總體來看，下行的空間可能并不會特別大。我們可以預(yù)設(shè)一個底線，比如說6.8，這可能是一個比較可能的匯率水平。

　　至于黃金，它的價格并不主要由中國市場決定，而是與美元世界的實際利率密切相關(guān)。這實際上取決于美國經(jīng)濟增長預(yù)期和通脹預(yù)期之間的相對關(guān)系。目前市場普遍認為，美國的實際利率在下降，因為經(jīng)濟增長放緩的速度可能會超過通貨膨脹的回落速度。因此，從黃金的走勢來看，我認為黃金價格達到每盎司3000美元是有概率的。

　　對于美股，我個人認為它可能會維持高位震蕩。過去三年中，美國股票市場在降息周期中受益匪淺。但隨著美國進入降息通道，對于高估值的科技公司來說，這可能是一個負面因素。因此，美國股市的結(jié)構(gòu)可能會出現(xiàn)調(diào)整，羅素2000指數(shù)（代表中小市值公司）可能會在未來跑贏大型科技公司，這與過去三年的情況可能正好相反。在降息的時間窗口內(nèi)，美國的中小盤股表現(xiàn)可能會優(yōu)于那些大型科技公司，也就是我們常說的“七姐妹”。這種情況在美國可能會發(fā)生，因為市場環(huán)境正在發(fā)生變化。

　　至于債券，老實說，目前中國的債券市場和股票市場一樣，短期內(nèi)可能還面臨著收益率上行的風險。這主要是因為包括財政政策在內(nèi)的一系列真正的通貨緊縮反擊政策還沒有完全出臺。特別是國債，我們已經(jīng)經(jīng)歷了三年的牛市，很多投資者都獲得了不錯的收益，甚至在某些時候，30年期國債的資本利得超過了20%。我認為債券市場的中期調(diào)整可能才剛剛開始。至于調(diào)整的幅度，我們需要通過技術(shù)分析來觀察，比如關(guān)注0.382和0.618的斐波那契回撤位。但最終，這需要根據(jù)中國反擊通貨緊縮的實際效果和相關(guān)數(shù)據(jù)來驗證。

　　主持人：您對做大類資產(chǎn)的配置有哪些建議？

　　劉煜輝：

　　我剛才提到的貝葉斯原則，可以說是金融投資領(lǐng)域中的一大法寶。簡單來說，它是一種條件概率的法則。在投資過程中，我們一定要記住這一點。就像佛家所說：“應(yīng)無所住，而生其心”。這意味著，人產(chǎn)生念頭是很正常的，但關(guān)鍵在于我們不能讓這些念頭束縛住我們。我們不能停留在某個念頭上，被它所限制。這就是我們所說的“念念不住”，即不要固守在一個想法上。

　　在投資實踐中，我們要不斷地根據(jù)市場的變化來修正自己的資產(chǎn)配置。這種動態(tài)的調(diào)整是至關(guān)重要的，它能幫助我們在市場上不斷適應(yīng)和戰(zhàn)勝風險，持續(xù)前行。所以，我認為這種不斷修正和調(diào)整的過程，是我們在市場中生存和成功的關(guān)鍵法則。