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　　【導讀】市場有望否極泰來？六大券商首席：關注四季度增量政策發(fā)布

　　來源：中國基金報記者 曹雯璟 莫琳 閆晶瀅

　　2024年以來，A股市場持續(xù)震蕩，近期再度進入“2700點保衛(wèi)戰(zhàn)”，引發(fā)投資者關注。

　　時間即將進入2024年最后一個季度，市場將會怎么走？是否有望止跌回升？哪些板塊有望走出獨立行情，又有哪些重要的風險因素需要警惕？

　　就此，中國基金報記者采訪到六位券商首席經(jīng)濟學家、首席策略分析師，把脈后續(xù)市場走勢。他們分別是：中信建投證券首席策略官陳果，華泰證券研究所策略首席分析師王以，華福證券首席經(jīng)濟學家燕翔，中國銀河證券策略分析師、團隊負責人楊超，天風研究政策研究院負責人、策略首席分析師吳開達（金麒麟分析師），財通證券策略首席分析師李美岑（金麒麟分析師）。

　　以下為嘉賓重要觀點：

　　陳果：從估值和風險溢價水平看，港股市場處于極高性價比，A股市場也具備較高性價比，但估值支撐的一個重要條件是盈利增長能由負轉正，后續(xù)包括貨幣、財政及地產(chǎn)政策在內的組合拳如果能落地，市場具備止跌回升的基礎。

　　王以：A股接近支撐位的信號增多，性價比已來到較高位。向前看，當前指數(shù)底部位置較為堅實，空間底已初步具備，但時間底仍需關注增量政策發(fā)布這一新增變量。

　　燕翔：目前已經(jīng)降至歷史低位，往后看貨幣政策大概率維持寬松，利率或處于低位甚至仍將下行，紅利資產(chǎn)低估值、高分紅的“生息”價值凸顯，紅利策略仍然具有配置價值。

　　楊超：在流動性預期和盈利預期改善的情況下，市場情緒有望逐步修復，A股估值有望提升，促進市場指數(shù)反彈回升。

　　吳開達：從日歷效應上來看，2010-2023年期間10-11月勝率、平均月漲跌幅表現(xiàn)均較好，而8、9月份則表現(xiàn)較弱。9月往往是醞釀賽點的月份。

　　李美岑：當前經(jīng)濟預期處在相對較低位置，整體貨幣政策偏寬松，資產(chǎn)性價比較高，若四季度海外經(jīng)濟二次上行、拉動中國出口回升、疊加國內政策效果兌現(xiàn)，內外需回暖有望成為引起市場變化的核心驅動。

　　來看詳情——

　　全球經(jīng)濟轉向共振下行

　　壓制A股近期表現(xiàn)

　　中國基金報：進入9月以來，市場主要指數(shù)持續(xù)下探，2700點保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)開啟。市場此番變化的原因是什么？如何評價今年以來的市場行情？

　　陳果：市場前期調整主要是因為內需數(shù)據(jù)低于預期，二季報顯示上市公司營收利潤整體呈現(xiàn)負增長，且三季度宏觀中觀數(shù)據(jù)讓市場預期三季報難以好于二季度。今年以來的市場對新一輪資本市場改革強調股東回報反應積極，但依然受到地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期和美元周期等多重影響，因此一些盈利相對和經(jīng)濟周期相關性低或者受益于外需的方向表現(xiàn)占優(yōu)。

　　王以：9月以來，市場主要指數(shù)持續(xù)調整，我們認為本輪調整的關鍵底色在于宏觀基本面修復壓力仍存及微觀企業(yè)業(yè)績驗證偏弱的共振。一方面，最新社融、通脹數(shù)據(jù)等宏觀指標顯示目前內需仍待修復；另一方面，2024年中報顯示全A非金融營收同比仍下行、凈利潤低位走平、庫存和產(chǎn)能周期拐點待驗。此外，前期強勢的銀行、公用事業(yè)等資產(chǎn)自8月底以來開啟一輪深度補跌和出清，疊加主題輪動加快，市場情緒亦有所回落。

　　今年以來，A股行情節(jié)奏主要沿著國內有效需求的修復、政策預期以及海外流動性三因素的博弈演繹，當前聯(lián)儲降息周期已經(jīng)開啟，國內基本面修復及增量政策發(fā)布成為關鍵變量。

　　楊超：9月以來，市場交投活躍度降至較低水平，上證指數(shù)震蕩下行、屢創(chuàng)新低，即市場縮量下跌，磨底行情凸顯。主要原因是：第一，8月底披露的A股中報業(yè)績弱于預期，A股盈利同比繼續(xù)負增長，尤其是非金融板塊。第二，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有太多超預期，對股市造成了拖累。8月制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)處于收縮區(qū)間，且較上月下降，8月通脹水平、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)多數(shù)呈下降趨勢。第三，投資者情緒低迷且更加謹慎，處于觀望和等待的心態(tài)?？偟膩碚f，今年以來的市場行情受宏觀經(jīng)濟基本面影響較大，亟待修復的宏觀和微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，令投資者整體不是很樂觀。

　　燕翔：9月以來市場繼續(xù)下探主要源于內外部因素共振。除了企業(yè)盈利復蘇仍相對乏力之外，此前市場還擔心美國經(jīng)濟衰退、對外需帶來沖擊，同時9月拜登政府對華加征關稅落地，包括鋼鐵和鋁，半導體，電動汽車，鋰離子電池、電池零部件和關鍵礦物，太陽能電池、港口起重機和醫(yī)療產(chǎn)品等，增加后的關稅稅率從25%到100%不等，市場對國內出口鏈的擔憂加劇。

　　李美岑：今年市場整體波動較大，主要因為外部環(huán)境擾動較大，美聯(lián)儲降息預期變化波動較大等原因共同造成的，導致年中全球經(jīng)濟轉向共振下行近兩個季度，一定程度壓制了中國經(jīng)濟和股市表現(xiàn)。同時，國內政策著眼長期轉型，對沖平滑經(jīng)濟轉型期的壓力，大力鼓勵設備更新改造和消費品以舊換新，房地產(chǎn)政策持續(xù)放松和落地，財政化債持續(xù)發(fā)力，政策從出臺到產(chǎn)生效果有一定時滯，節(jié)奏有所不同步。A股本身由于大幅度波動帶來量化資金，以及部分3年封閉期基金到期面臨贖回壓力，導致A股階段存在一定微觀流動性壓力，使得市場波動較大。

　　關注四季度增量政策發(fā)布

　　A股估值有望提升

　　中國基金報：經(jīng)歷近期的震蕩分化后，當前市場是否處于高性價比的底部區(qū)域？展望2024年四季度，A股市場將會如何演繹？哪些因素將成為市場止跌的動力來源？

　　陳果：目前A股市場破凈率超過16%，是2005年以來最高水平。從估值和風險溢價水平看，港股市場處于極高性價比，A股市場也具備較高性價比，但估值支撐的一個重要條件是盈利增長由負轉正，后續(xù)包括貨幣、財政及地產(chǎn)政策在內的組合拳如果能落地，市場具備止跌回升的基礎。

　　王以：當前市場的各維度數(shù)據(jù)顯示，A股接近支撐位的信號增多，性價比已來到較高位：首先，8月社融、通脹數(shù)據(jù)顯示實體部門內生需求仍待修復，但投資者對該利空信息反應鈍化，表明市場或已處于底部區(qū)間；其次，強勢資產(chǎn)（紅利行業(yè)）補跌程度或也是市場底部的觀察指標之一，目前浮籌出清或接近尾聲，股債性價比回落至去年底部水平，或指示紅利資產(chǎn)投資性價比有所回升；除此之外，融資平倉壓力或接近尾聲，估值分化系數(shù)也回落至2018年水平，但從資金面底部特征來看，近1個月產(chǎn)業(yè)資本凈增持額仍未轉正，相比歷次大底構筑或仍稍有欠缺。向前看，當前指數(shù)底部位置較為堅實，空間底已初步具備，但時間底仍需關注增量政策發(fā)布這一新增變量。

　　楊超：當前，A股市場的核心資產(chǎn)估值已經(jīng)處于歷史較低水平，從長期來看，已經(jīng)具有相當高的配置價值。展望四季度，隨著美聯(lián)儲開啟降息，海外經(jīng)濟體降息幅度將進一步提升，有利于A股市場流動性改善。中國貨幣政策寬松空間進一步打開，更多促進經(jīng)濟增長的措施有望出臺。因此，在流動性預期和盈利預期改善的情況下，市場情緒有望逐步修復，A股估值有望提升，促進市場指數(shù)反彈回升。

　　吳開達：根據(jù)我們的統(tǒng)計，在2012-2014年期間，ERP值曾多次在超過1倍標準差之后，但是很快又修復至1倍標準差以下，其中最長修復時間為76天，最短僅需10天，平均修復時間為36天。同時，我們發(fā)現(xiàn)，歷年來ERP極端值之后的全A指數(shù)的1個月、3個月、6個月、12個月均有不俗的收益率表現(xiàn)。當前萬得全A的ERP處于歷史較高位置，截至2024年8月30日，萬得全A的ERP在4.34%水平，與7月的ERP水平相比回升，高于一倍標準差3.38%。

　　燕翔：從估值視角看，截至9月20日，當前市場估值已處于歷史極低水平，處于高性價比的底部區(qū)域。展望四季度，A股市場當前積極因素正在不斷累積，后續(xù)可以更加樂觀：首先，隨著PPI同比增速的震蕩回升，價格因素對于企業(yè)盈利的壓制將逐步減弱，A股上市公司盈利有望觸底回升；其次，市場估值處于歷史低位，投資價值凸顯；與此同時，宏觀利率的持續(xù)下行與流動性寬松有望催化A股市場分母端行情。

　　李美岑：展望四季度，A股有望否極泰來，當前經(jīng)濟預期處在相對較低位置，整體貨幣政策偏寬松，資產(chǎn)性價比較高。若四季度海外經(jīng)濟二次上行、拉動中國出口回升、疊加國內政策效果兌現(xiàn)，內外需回暖有望成為引起市場變化的核心驅動力。

　　關注紅利、央國企、出海等板塊

　　中國基金報：2024年市場整體風格切換較快，你認為四季度哪類風格和哪些板塊會有更強表現(xiàn)？哪些產(chǎn)業(yè)領域及細分賽道有望走出獨立行情？

　　王以：四季度或可以把握四條高勝率線索：一是AH溢價收斂，可增配港股；二是ROE和派息穩(wěn)定、估值偏低的A50及基本面、籌碼相對較優(yōu)的保險；三是供需雙向改善型行業(yè)，比如通用自動化、船舶、通信設備、逆變器、包裝印刷、造紙等；四是降息預期升溫之下，降息強受益的醫(yī)藥、港股互聯(lián)網(wǎng)。

　　吳開達：等待地量之后的波動放大，把握消費階段大波動，重視恒生互聯(lián)網(wǎng)。首先，8月以來的A股行情展示出市場對內需政策預期的高度敏感性。第二，今年下半年，在可能反復的海外衰退交易+美國大選交易中，內需類消費板塊相對出海鏈或占優(yōu)。長期來看，高股息超額反轉條件或有兩類：一是長期國債利率中樞不再下行，二是高股息板塊股息率進一步提升受阻。長期風格切換需耐心等待更多右側信號，具備壟斷性、稀缺性的高股息資產(chǎn)有望獲得價值重估。

　　楊超：板塊方面，第一，繼續(xù)看好避險屬性較強的紅利板塊，在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨勢好轉前以及美國大選結果出爐前，投資者風險偏好預計總體維持低位，從而繼續(xù)投資高股息的紅利股。第二，看好國企改革概念股和并購重組概念股，今年上市公司并購重組進程加快，金融領域和科技領域的并購重組投資機會尤其多。第三，看好業(yè)績增速較高的出海板塊。

　　李美岑：伴隨著美國降息落地，整體市場有望積極回暖。在這個過程中，可以按照先買降息邏輯，成長有所表現(xiàn)，如黃金、美債、全球權益都是配置機會；再看復蘇邏輯，經(jīng)濟復蘇方向跟上，如銅鋁、石油鏈、工程機械、油運海運等，整體呈現(xiàn)不錯表現(xiàn)機會。

　　從細分行業(yè)來看，紅利弱、成長強，成長細分方向可重點關注宏觀友好、資金切換、業(yè)績落地三條邏輯。業(yè)績方向，關注AI算力、消費電子，中報層面電子元件、光學光電子等盈利持續(xù)改善。估值彈性方向，關注低空經(jīng)濟、機器人、科創(chuàng)半導體板塊，屬于近兩年強勢主題。

　　燕翔：風格層面，當前紅利策略仍然具有配置價值，低估值+盈利穩(wěn)定是紅利策略長期有效來源。近幾年我國長端利率持續(xù)下行，目前已經(jīng)降至歷史低位，往后看貨幣政策大概率維持寬松，利率或處于低位甚至仍將下行，紅利資產(chǎn)低估值、高分紅的“生息”價值凸顯，紅利策略仍然具有配置價值。

　　板塊層面，以TMT為代表的科技成長板塊也值得重點關注。產(chǎn)業(yè)邏輯上，AI在全球范圍內方興未艾。AI仍然具備廣闊發(fā)展空間，有望成為繼新能源后又一重大產(chǎn)業(yè)革命。周期邏輯上，半導體周期目前仍處于上升階段。政策邏輯上，發(fā)展新質生產(chǎn)力是首要任務。

　　陳果：聯(lián)儲進入降息周期之后，如果配合擴內需政策，盈利預期企穩(wěn)后，市場風格會相對從防御風格逐步轉向進攻?；ヂ?lián)網(wǎng)、軍工、非銀金融、汽車、家電等值得關注。

　　美聯(lián)儲降息對美元、黃金、A股偏利好

　　中國基金報：近日美聯(lián)儲降息“靴子”落地，你更看好哪類資產(chǎn)的表現(xiàn)？A股市場將迎來怎樣的投資機會？

　　陳果：聯(lián)儲降息周期，標志著美國經(jīng)濟由強轉弱，美國實際利率將進一步下行，后續(xù)對財政赤字的需求仍在。從大類資產(chǎn)來說，黃金與數(shù)字貨幣將會受益，從中國股市來看，港股受益更為直接與明顯。由于聯(lián)儲降息有利于中國政策空間的打開，對于A股市場也是利好，尤其是擴內需交易有望展開。

　　王以：復盤歷輪預防式降息可發(fā)現(xiàn)，預防式降息中黃金、債券（除日債）勝率較高，權益彈性大，新興市場表現(xiàn)較好，美國相對基本面韌性對美元亦有支撐。聚焦A股市場，綜合考慮聯(lián)儲降息對A股基本面、貼現(xiàn)率及資金面的三重影響，我們認為交集或在于醫(yī)藥板塊。

　　楊超：美聯(lián)儲開啟降息周期后，人民幣貶值壓力降低，中國貨幣政策寬松空間打開，貨幣政策環(huán)境更加寬松，一方面促進估值修復，另一方面刺激經(jīng)濟增長以帶動A股業(yè)績改善。當前我國經(jīng)濟增速回升、通脹水平上升的趨勢還不明顯，短期內，A股整體可能繼續(xù)震蕩，待政策刺激效果顯現(xiàn)后，A股上行動能更足。此外，美聯(lián)儲降息可促進外資回流中國，外資偏好的消費股、金融股有望獲得增持，尤其是2024年前三季度超跌的消費股。

　　李美岑：短期看好成長反彈和黃金，中期觀察全球經(jīng)濟是軟/硬著陸中的哪一條路徑。聯(lián)儲會議降息50bp，短期或迎資產(chǎn)價格全面上升，成長和黃金預期彈性更大。后續(xù)主要看以美國為代表的全球發(fā)達經(jīng)濟體具體走向：1）如果軟著陸，建議配置以經(jīng)濟復蘇方向，即銅鋁油、家電、工程機械、美國地產(chǎn)鏈等；2）如果硬著陸，建議防御姿態(tài)買入各類類債資產(chǎn)，關注黃金、美債、國債、低估值高股息等資產(chǎn)。同時，美國降息帶來的，人民幣匯率走強，也有望在這個過程中帶動人民幣資產(chǎn)積極獲得增配機會。

　　燕翔：對于全球資產(chǎn)而言，美國資產(chǎn)方面，美聯(lián)儲降息對于美債而言通常是好消息，但降息落地前通常已“price in”，意味著短期美債利率繼續(xù)下行或有限。對于美股而言，從歷史經(jīng)驗看，只要不發(fā)生大的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲降息通常利好美股；全球權益資產(chǎn)方面，美聯(lián)儲降息后，在美元潮汐帶動下，權益類資產(chǎn)的風險偏好和估值有望提升。于非美貨幣而言，美聯(lián)儲降息意味著非美與美國資金利率差有望收窄，非美貨幣貶值壓力有望明顯緩解。

　　對于A股而言，美聯(lián)儲開啟降息周期后，一方面人民幣匯率貶值壓力明顯減弱，為國內貨幣政策寬松打開空間，另一方面國內市場風險偏好有望得到提振，外資持續(xù)流出壓力有望邊際改善。

　　美國大選、地緣政治等不確定性仍需關注

　　中國基金報：回顧2024年前三季度，擾動市場的不確定性因素是否有所淡化？后續(xù)還有哪些風險因素需要投資者關注？

　　王以：回顧前三季度，擾動市場的不確定性因素已有所淡化，如海外降息周期開啟、融資平倉壓力接近尾聲等。向前看，我們認為，市場仍存三點中期制約：①信用周期→盈利周期尚待筑底回升，出口鏈分化、最終消費不強，或需G端財政擴表加力破局；②國內實際利率偏高，或需等待聯(lián)儲降息窗口開啟后，國內著力寬貨幣；③高景氣稀缺→資金整體觀望情緒較強，部分資金減量博弈。

　　陳果：市場依然受到地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期和美元周期等多重影響，美元周期已明確逆轉，產(chǎn)能周期仍在調整中，部分行業(yè)將逐步走向供求平衡。地產(chǎn)周期是更長周期，需要耐心等待其負面拖累逐步減弱，而這個過程中引起的連鎖反應如居民按揭負資產(chǎn)與違約風險等也依然值得重視。其他如美國大選與地緣政治不確定性仍值得關注。

　　吳開達：2024年四季度政策預期將逐步升溫，后續(xù)需要密切關注重要會議信號。從日歷效應上來看，2010-2023年期間10-11月勝率、平均月漲跌幅表現(xiàn)均較好，而8、9月份則表現(xiàn)較弱，9月往往是醞釀賽點的月份。

　　楊超：第一，2024年前三季度，由于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟，投資者對國內政策較為關注，隨著二十屆三中全會召開、7月中央政治局會議召開，政策方向和政策重點基本確定，政策預期對市場的催化將逐漸顯現(xiàn)。第二，前三季度對市場擾動較大的還有美聯(lián)儲貨幣政策，市場高度關注美聯(lián)儲降息時點和幅度，9月18日美聯(lián)儲降息50bp落地后，美聯(lián)儲政策對A股市場的擾動將會逐漸減小，投資者后續(xù)可能更多關注美聯(lián)儲降息節(jié)奏。第三，當前，美國大選正在進行，美國大選的結果及美國對華政策仍然面臨極高的不確定性，需要投資者高度關注。第四，關注海外資本市場對A股的影響，海外資本市場變動主要通過資金流動和情緒傳導影響A股走勢。

　　李美岑：目前來看，伴隨著經(jīng)濟政策的持續(xù)出臺，設備更新、新質生產(chǎn)力、消費以舊換新等，部分投資者擔憂的經(jīng)濟下行壓力，有望得到一定程度緩解。同時，美國確定下降了50bp，海外流動性不確定性在逐步消化，外部迎來友好窗口期。內外兩個方面的積極變化，使得市場擾動的不確定性因素減弱，國內經(jīng)濟政策不斷推出，外需有望重新回暖，歲末年初經(jīng)濟預期可能有所企穩(wěn)，市場有望逐步回暖。

　　風險層面，最需要關注降息之后美國經(jīng)濟是否成功軟著陸，如果硬著陸，則說明本次降息過晚、幅度過小，無法扭轉美國信用轉向收縮，后續(xù)單次加息幅度激增，類似2000年、2007年，此時全球市場將進入防御狀態(tài)，建議買入低風險資產(chǎn)，如債券、黃金、高股息等。

　　燕翔：前三季度，市場的不確定性有升有降，內部最大的不確定性仍在于經(jīng)濟復蘇的力度以及逆周期政策的發(fā)力程度，目前看仍需要持續(xù)關注；海外此前最大的不確定性在于美聯(lián)儲降息周期何時開啟，目前看美聯(lián)儲首次降息已啟動，最大不確定性邊際消退，但美國大選、地緣沖突等不確定性邊際提升。

　　往后看，國內經(jīng)濟或重點關注財政和貨幣政策的邊際變化，海外一方面關注歐美貿易壁壘的最新變化，另一方面美國大選可能對全球市場帶來擾動。