專題：美聯(lián)儲宣布降息50個基點！開啟降息周期

　　來源：華安證券

　　主要觀點

　　IDEA

　　首次超常規(guī)降息的核心影響在于為美國經(jīng)濟衰退和美股熊市調(diào)整懸掛了一把達摩克里斯之劍，更像是一種風險預(yù)言

　　首次超常規(guī)降息（一次性降息幅度超過25bp），意味著美聯(lián)儲觀測到了某種可能使未來美國經(jīng)濟陷入衰退風險的重大事件，因此采取這種突破傳統(tǒng)的操作來盡可能對沖減少對美國經(jīng)濟的負面影響。這種操作會帶給市場強烈擔憂，使得美股波動加大，最重要的是向上空間和向下風險不再對等具備性價比。

　　首次超常規(guī)降息并不能阻止美國經(jīng)濟衰退終將來臨的結(jié)局，反而更像是一種預(yù)言。超常規(guī)降息頂多推遲美國經(jīng)濟衰退來臨的時間，卻無法阻止其到來。1988年以來，美聯(lián)儲完成了5輪降息周期，其中4輪出現(xiàn)了超常規(guī)降息的操作，盡管這4輪中首次超常規(guī)降息與美國經(jīng)濟實質(zhì)性衰退來臨存在較大時間差，但最終結(jié)果仍是無一例外地都以美國經(jīng)濟實質(zhì)性衰退而收尾，也由此引發(fā)了美股熊市。

　　降息空間大或多次超常規(guī)降息同樣不能阻止美國經(jīng)濟衰退的到來。在過去4輪出現(xiàn)超常規(guī)降息的周期中，如1989/6/6-1992/9/4期間基準利率由9.8125%降至3%、2001/1/3-2003/6/25期間由6.5%降至3%、2007/9/18-2008/12/16期間由5.25%降至0.25%，盡管降息空間很大，但美國經(jīng)濟衰退仍未避免。因此超常規(guī)降息是美股熊市的充分不必要條件。

　　首次超常規(guī)降息后，美股是否緊隨進入熊市調(diào)整，取決于美國經(jīng)濟實質(zhì)性衰退是否出現(xiàn)

　　若首次超常規(guī)降息并非應(yīng)對黑天鵝沖擊且美國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，則美股并不會立刻進入調(diào)整。如1989/10/19日首次超常規(guī)降息后，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了長達9個月的改善修復(fù)，同期美股也延續(xù)頂部震蕩上行。直到1990年7月衰退來臨確認（ISMPMI較上月大幅回落2.6個百分點至46.6%），美股才進入熊市。

　　若首次超常規(guī)降息時，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，則此舉將加劇市場對衰退的確認和恐慌，從而導(dǎo)致美股立即確認進入熊市。如2001/1/3日首次超常規(guī)降息，同時ISMPMI榮枯線下大幅回落確認實質(zhì)性衰退來臨（2000年12月大幅回落4.6個百分點至43.9%），美股進入熊市。

　　若首次超常規(guī)降息時，美國經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，但存在可能引發(fā)未來衰退風險的重大事件，美股呈現(xiàn)磨頂或頂部震蕩緩慢下滑態(tài)勢。當這種重大事件最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟實質(zhì)性衰退來臨時，美股則將確認進入快速熊市調(diào)整。如2007/9/18日首次超常規(guī)降息后，一方面美國經(jīng)濟存在很強的韌性，另一方面市場對次貸危機和金融風險的擔憂越發(fā)劇烈，最終市場在“衰退擔憂+經(jīng)濟韌性”的環(huán)境下進行了長時間磨頂或震蕩緩慢下滑。直到2008年9月實質(zhì)性衰退來臨（ISMPMI大幅回落4.4個百分點至44.8%），美股進入衰退熊市快速下跌。

　　若首次超常規(guī)降息時，美國經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性衰退，但存在明確會引發(fā)衰退的重大事件，美股也將進入熊市快速調(diào)整。如2020/3/3日首次超常規(guī)降息是為了應(yīng)對新冠疫情的黑天鵝沖擊，盡管此時尚未在經(jīng)濟層面觀測到實質(zhì)性衰退的現(xiàn)象，但市場對這種重大事件很快將引發(fā)衰退有明確和準確的預(yù)判，因此美股也會進入到快速熊市。

　　當前美股市場具備較強脆弱性，若發(fā)生ISMPMI大幅邊際下滑，可能成為美國經(jīng)濟實質(zhì)性衰退和美股熊市的導(dǎo)火索

　　2024/9/19日美聯(lián)儲以超常規(guī)降息開啟本輪降息周期，同樣給未來美國經(jīng)濟衰退和美股熊市的最終到來蒙上一層陰影。

　　當前美股市場并未因首次超常規(guī)降息的到來而步入熊市調(diào)整的核心原因在于美國經(jīng)濟仍然存在較強韌性，如2024年8月ISMPMI較上月回升0.4個百分點至47.2%。但這種韌性存在較強的脆弱性，當前美股的市場環(huán)境類似1989/10/19日首次超常規(guī)降息時。

　　若后續(xù)ISMPMI繼續(xù)維持穩(wěn)定或回升，美股有望延續(xù)頂部震蕩上行態(tài)勢，但波動將會有所加大且空間預(yù)計有限。

　　若后續(xù)出現(xiàn)ISMPMI大幅邊際回落，尤其是回落到46%或45%以下，則可能預(yù)示著美國經(jīng)濟實質(zhì)性衰退來臨，而美股也將進入熊市調(diào)整。

　　風險提示

　　本輪美國經(jīng)濟衰退節(jié)奏演繹的復(fù)雜性和不確定性；復(fù)雜性市場歸因框架偏差等。

　　目錄

　　正文

　　9月19日，美聯(lián)儲議息會議啟動新一輪降息周期，首次降息并以50bp開啟。通常而言加息降息的常規(guī)性步伐為25bp，可如果當出現(xiàn)超過25bp步伐的非常規(guī)性操作時，意味著美聯(lián)儲觀測到了非常規(guī)性的事件或現(xiàn)象，因此采用激進式的節(jié)奏進行負面效應(yīng)的對沖。反饋到美股市場上，根據(jù)過去幾次的案例，當美聯(lián)儲采取非常規(guī)性降息時，最終都是以美國經(jīng)濟衰退收尾，同時伴隨著美股熊市調(diào)整。1988年以來，美聯(lián)儲完成了5輪次的降息周期，其中有4輪次中都出現(xiàn)了超常規(guī)降息，而這4輪次的最終結(jié)局都無一例外地出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退和美股熊市。因此本篇報告從這4次的首次超常規(guī)降息著手，來復(fù)盤分析其對美國經(jīng)濟和美國熊市演繹節(jié)奏的影響。

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　　1989/10/19日首次超常規(guī)降息與美股熊市演繹節(jié)奏

　　在1989/6/6—1992/9/4日的降息周期中（9.8125%→3.0%），首次超常規(guī)降息發(fā)生在1989/10/19日，聯(lián)邦基金基準利率從9.0625%調(diào)降31.25bp至8.5%。

　　首次超常規(guī)降息后，美股并沒有立刻進入熊市下跌中，而是步入了為期9個月的頂部震蕩上行階段，直到1990年7月中旬美股才因經(jīng)濟衰退來臨而迎來熊市。

　　（1）首次超常規(guī)降息后，為何并沒有隨即出現(xiàn)美國經(jīng)濟衰退和美股熊市？首次超常規(guī)降息發(fā)生在美國經(jīng)濟出現(xiàn)邊際修復(fù)的月份，即1989年9月的ISMPMI（該數(shù)據(jù)通常在次月初公布）錄得46%，較上月回升0.9個百分點，這部分對沖了超常規(guī)降息帶來的經(jīng)濟衰退擔憂程度。但盡管如此，超常規(guī)降息伴隨的經(jīng)濟衰退擔憂也仍然給美股造成過一段時間的較大波動。而隨后的結(jié)果是美國經(jīng)濟并沒有立即真正陷入衰退，反而迎來了較長一段時間的修復(fù)，體現(xiàn)為ISMPMI從降息前1989年9月的46%一路回升至1990年6月的49.2%，期間甚至曾一度站在榮枯線，而這段時間正好與美股的頂部震蕩上行階段相對應(yīng)。

　　（2）為何1990年7月美股還是沒有逃脫熊市的結(jié)局？盡管1989年9月到1990年6月美國經(jīng)濟進入過一段時間的弱修復(fù)，但經(jīng)濟衰退仍然還是出現(xiàn)了。1990年7月ISMPMI錄得46.6%，較上月大幅回落2.6個百分點，并在之后的幾個月中繼續(xù)快速回落，美國經(jīng)濟衰退終是來臨，而美股也相應(yīng)地進入到熊市中。

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　　2001/1/3日首次超常規(guī)降息與美股熊市的演繹

　　在2001/1/3—2003/6/25日的降息周期中（6.5%→1.0%），以超常規(guī)降息的方式啟動，聯(lián)邦基金基準利率從6.5%調(diào)降50bp至6.0%。

　　本輪首次超常規(guī)降息基本伴隨著美國經(jīng)濟衰退的確認，而美股也進入了長期的熊市。但需要注意和區(qū)別的是，本輪美股下跌并非從首次超常規(guī)降息開始，而是在此之前幾個月已經(jīng)頂部震蕩下跌，只不過以超常規(guī)降息時間為界，前后演繹的邏輯并不同。

　?。?）2000年3月到2001年1月，美股震蕩下跌主因在于大幅加息。一方面，1999年美聯(lián)儲加息3次，每次幅度25bp；進入2000年，分別于2/2、3/21、5/16日加息25bp、25bp、50bp，加息頻率增加、幅度提升，是導(dǎo)致這期間美股調(diào)整的主要原因，尤其是以加息50bp的幅度收尾。另一方面，從這期間的美股表現(xiàn)來看，盡管納指跌幅巨大-47.04%，但標普跌幅僅-11.77%，道指跌幅更是小幅下跌-1.57%，從美股的整體跌幅和結(jié)構(gòu)性差異來看，這顯然并不屬于經(jīng)濟崩潰而帶來的熊市，頂多只能算是納指的結(jié)構(gòu)性熊市，源于估值畸形。

　?。?）2001/1/3日首次超常規(guī)降息對美國經(jīng)濟的衰退起到了確認的效果，美股衰退熊市來臨。在2000年11月之前盡管ISMPMI處于下行通道中，但邊際回落以小幅度為主且基本維持在榮枯線之上，因此并未存在衰退的持續(xù)擔憂和跡象，這也是美聯(lián)儲密集性加息的支撐。而2001年1月初公布2000年12月的ISMPMI錄得43.9%，較上月邊際大幅回落了4.6個百分點，美國經(jīng)濟衰退擔憂加劇，而正好同時出現(xiàn)的超常規(guī)降息使得經(jīng)濟衰退被確認，隨后ISMPMI繼續(xù)回落，美股步入長期的經(jīng)濟衰退熊市。

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　　2007/9/18日首次超常規(guī)降息與美股熊市的演繹節(jié)奏

　　在2007/9/18—2008/12/16日的降息周期中（5.25%→0.25%），以超常規(guī)降息的方式啟動，聯(lián)邦基金基準利率從5.25%調(diào)降50bp至4.75%。

　　本輪首次超常規(guī)降息后，并沒有立即出現(xiàn)美股的熊市回調(diào)，而是仍然延續(xù)了1個月左右的頂部上行或沖頂行情，直到10月中旬美股才啟動長期的熊市調(diào)整。在本輪美股熊市行情中需要注意和區(qū)別的在于，盡管2007年10月中旬美股開始熊市回調(diào)，但在2008年9月前的調(diào)整邏輯是對美國經(jīng)濟衰退的擔憂（在這種情況下，實質(zhì)性衰退并未出現(xiàn)，只不過出現(xiàn)了可能引發(fā)未來衰退的一些事件或現(xiàn)象），因此這種情況下的調(diào)整帶有震蕩緩慢下行（期間也有反彈）的特征。而2008年9月后的調(diào)整邏輯是美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性衰退，而其特征則是快速下跌。

　?。?）2007/9/18日首次超常規(guī)降息后，美股并沒有出現(xiàn)調(diào)整，反而在隨后約1個月時間里繼續(xù)上漲。美聯(lián)儲在當時做出超常規(guī)降息動作，可能的原因在于，一是主要原因方面，美聯(lián)儲前瞻性地看到了可能對未來經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊的事件或現(xiàn)象（后來證實是次貸危機以及衍生的金融風暴），但這個時候市場并未普遍關(guān)注重視；二是次要原因方面，ISMPMI出現(xiàn)了明顯的邊際回落，2007年8月ISMPMI錄得50.9%，較上月邊際回落了1.5個百分點。盡管美聯(lián)儲的超常規(guī)降息傳達了對遠期經(jīng)濟的擔憂，但是一方面當時的市場并沒有前瞻性的看到次貸危機和金融風暴的未來發(fā)生，更重要的是當時經(jīng)濟形勢仍然較為韌性強勢，ISMPMI盡管出現(xiàn)了較大邊際回落，但仍在榮枯線以上并且隨后的9、10月均出現(xiàn)了企穩(wěn)，因此市場并不認為美國經(jīng)濟短期有衰退的風險。

　?。?）2007年10月中旬美股開始了回調(diào)，但在2008年9月之前，都在交易衰退的擔憂，此時經(jīng)濟衰退還沒有實質(zhì)性到來。在這段期間里，市場越來越多的開始關(guān)注重視美國經(jīng)濟遠期可能存在的風險，但這把達摩克里斯之劍掉落的時間卻是未知的，并不能像新冠疫情那樣容易預(yù)測，另一方面美國經(jīng)濟仍然維持著很強的韌性，ISMPMI呈小幅V型走勢，最低時也僅緩慢回落到47.6%的位置，而隨后更是重新一路回升至50%。因此在這種“經(jīng)濟衰退擔憂+經(jīng)濟基本面韌性強勢”的宏觀環(huán)境下，美股迎來了較長一段時間的緩慢下跌，同時也伴隨著較大的漲跌波動。

　?。?）2008年9月美國經(jīng)濟衰退實質(zhì)性來臨，美股步入交易衰退的熊市。市場對經(jīng)濟衰退的長期擔憂終是成為現(xiàn)實，2008年9月ISMPMI錄得44.8%，較上月大幅回落4.4個百分點，2008/10/8日美聯(lián)儲再次降息50bp確認經(jīng)濟衰退來臨，10/29日繼續(xù)降息50bp（非機制性），經(jīng)濟衰退給美股帶來更大的恐慌，市場加速下跌。而在此之前，2007/10/31日到第二次超常規(guī)降息之前，6次降息，每次步伐均在25bp。美國經(jīng)濟衰退實質(zhì)性來臨，美股進入熊市調(diào)整的衰退邏輯主導(dǎo)階段。

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　　2020/3/3日首次超常規(guī)降息與美股熊市的演繹

　　在2019/8/1—2020/3/16日的降息周期中（2.5%→0.25%），首次超常規(guī)降息發(fā)生在2020/3/3日，聯(lián)邦基金基準利率從1.75%調(diào)降50bp至1.25%。

　　本輪首次超常規(guī)降息是為了應(yīng)對黑天鵝事件即新冠疫情的突然沖擊，在此之前盡管2019/8/1日降息周期已啟動，并且相繼在8月初、9月中、10月底三次降息，但這三次降息的步伐均是25bp的常規(guī)性降息。因此本次超常規(guī)降息也確認了美國經(jīng)濟因明確黑天鵝沖擊而導(dǎo)致的快速衰退。并隨后在2020/3/16日美聯(lián)儲召開臨時FOMC（FOMC會議為機制性會議，通常間隔1.5個月召開一次，而3/16日的會議距離上一次不到半個月）宣布再次下調(diào)基準利率100bp，并啟動量化寬松。

　　本輪首次超常規(guī)降息時間幾乎與美股的本輪衰退熊市一致，或者略晚幾天，主要是因為黑天鵝的沖擊給美國經(jīng)濟形成了特別明確的快速衰退沖擊和一致性預(yù)期。因此本輪美股熊市期間并沒有出現(xiàn)ISMPMI在榮枯線下快速下滑，也正是因為如此。但在美股熊市后，也出現(xiàn)了ISMPMI的大幅回落，只不過這次美國經(jīng)濟的快速衰退有明確的沖擊性事件，并不需要ISMPMI來進行確認。

　　風險提示

　　本輪美國經(jīng)濟衰退節(jié)奏演繹的復(fù)雜性和不確定性；復(fù)雜性市場歸因框架偏差等。