北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個基點，降至4.75%至5.00%之間的水平。這是美聯(lián)儲自2020年3月以來的首次降息，這個降息幅度也超出了多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測。同時，也標(biāo)志著由貨幣政策緊縮周期轉(zhuǎn)向?qū)捤芍芷凇?/p>

降息后首日，全球主要權(quán)益資產(chǎn)均取得了積極表現(xiàn)?，F(xiàn)貨黃金日內(nèi)大漲1%，一度重回2590美元上方，但未能站穩(wěn)此處，最終收漲1.07%，報2586.56美元/盎司。而美股兩大指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，日經(jīng)225和恒生指數(shù)的漲幅更是超過了2%。與此同時，WTI原油日內(nèi)一度大漲3%，并沖上70美元大關(guān)，最終收漲2.85%，報71.03美元/桶；布倫特原油收漲2.42%，報74.11美元/桶。得益于美元指數(shù)先漲后跌，人民幣離岸匯率也創(chuàng)出近期新高。

不過，美聯(lián)儲的降息決策是一個復(fù)雜的權(quán)衡行為，而這次超預(yù)期調(diào)整將如何影響國內(nèi)經(jīng)濟依然需要時間來驗證。

如何理解非常規(guī)的50BP降幅

從歷史來看，本次降息50個基點，遠比市場預(yù)期的要多。參照1984年9月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月等6輪典型降息周期，其中只有2001年和2007年首降幅度達50BP，而其背后則對應(yīng)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和全球金融危機兩次影響深遠的危機性事件。

而此次降息的背景則是經(jīng)濟數(shù)據(jù)面臨走弱壓力，失業(yè)率自2024年3月的3.80%連續(xù)4個月上升至7月的4.30%，觸發(fā)薩姆規(guī)則的“衰退信號”，8月雖小幅回落至4.20%但整體看仍保持上升趨勢。短期而言，美國勞動力市場從基本均衡到松弛化的過程或?qū)⒀永m(xù)，這是美聯(lián)儲政策立場偏鴿的基礎(chǔ)。與此同時，ISM制造業(yè)PMI連續(xù)5個月位于收縮區(qū)間內(nèi)，美聯(lián)儲也下調(diào)了今年的GDP增速預(yù)期，從2.1%下調(diào)至2.0%。

由此觀之，此輪降息很可能是預(yù)防式降息。但不排除后續(xù)美國發(fā)生較大的內(nèi)外部沖擊，預(yù)防式降息轉(zhuǎn)變?yōu)榧偫浇迪⒌目赡苄?。美?lián)儲點陣圖顯示，美聯(lián)儲今年的降息基線情形由75bp上調(diào)至100bp，明年降息預(yù)期維持在100bp，終端利率由2.8%上調(diào)至2.9%。

其次，此次降息50個基點也是對7月份沒有降息的補償。事后來看，美聯(lián)儲原本應(yīng)在7月份采取降息行動，但當(dāng)時做出按兵不動的決定，因此美聯(lián)儲選擇在9月通過一次性降息50個基點來彌補這一缺口。鮑威爾在發(fā)布會中也指出：“如果美聯(lián)儲提前看到7月決議幾天后發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)報告，可能會在7月的議息會議上首次降息”，但同時也表示：“鑒于前景，我們認為我們在降息的必要性上沒有落后”。

另外，從投票情況來看，美聯(lián)儲態(tài)度的轉(zhuǎn)變在其內(nèi)部屬于高度共識。例如，就本次降息50BP而言，19個委員中只有Michelle W. Bowman一人持反對意見，主張降息25BP。而且，相較于6月公布的點陣圖，本次點陣圖顯示當(dāng)前美聯(lián)儲官員對近三年降息預(yù)期力度大幅提升。在19位官員中，認為2024年內(nèi)累計降息不超過75BP的有9位，其余10位認為累計降息不低于100BP，即大多數(shù)官員暗示年內(nèi)的另外兩次會議中僅降息1-2次、每次25BP。?

總的來說，美聯(lián)儲玩了一把對沖，一方面，首次降息的幅度超預(yù)期，另一方面，通過點陣圖把未來的降息預(yù)期收得很緊。鮑威爾表示后續(xù)降息路徑將基于經(jīng)濟的發(fā)展方式（depend on the way the economy evolves），如果合適，美聯(lián)儲可以加快、放慢甚至?xí)和＝迪ⅲ凳就顿Y者并不能將50BP降息作為后續(xù)美聯(lián)儲操作的常態(tài)。

美聯(lián)儲為何在此時轉(zhuǎn)向“猛鴿”？

從美聯(lián)儲于今年6月、9月對未來降息幅度的預(yù)測變化來看，本次降息具有典型的“猛鴿”特征。

究其原因，首先是因為大幅度的降息，能夠在短期內(nèi)使經(jīng)濟軟著陸的可能性將進一步上升。歷史上的軟著陸通常都伴隨降息，因為在大幅緊縮之后適度調(diào)整貨幣政策有助于避免過度緊縮。如前文所述，美國經(jīng)濟雖然景氣度進一步降溫，勞動力市場持續(xù)冷卻，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落，但部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有韌性，比如9月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值69，預(yù)期68.5，8月終值67.9。美國8月零售銷售環(huán)比升0.1%，預(yù)期降0.2%，前值從升1.0%修正為升1.1%。核心零售銷售環(huán)比升0.1%，預(yù)期升0.2%，前值升0.4%。雖然就業(yè)市場因為移民等供給側(cè)因素而出現(xiàn)惡化，但經(jīng)濟離衰退仍有距離，美聯(lián)儲仍有足夠的政策空間實現(xiàn)軟著陸。

另外，從政治角度看，鮑威爾也有其自己的私心。據(jù)彭博社報道，特朗普在曼哈頓一場競選活動中說，降息幅度“很不尋?！?，要么說明“經(jīng)濟非常糟糕”，要么就是“他們在玩弄政治”。他19日接受美國媒體采訪時說，降息是“企圖讓某人留任的政治舉措”，但不會奏效，因為通脹已經(jīng)如此嚴重。哈里斯則稱降息是“喜訊”，承諾將降低物價，并攻擊特朗普的經(jīng)濟計劃。

盡管鮑威爾強調(diào)美聯(lián)儲的決策都是集體決策，不服務(wù)于任何黨派而是全體美國人，只會做認為正確的事情。但從當(dāng)前選情看，美聯(lián)儲和鮑威爾應(yīng)該是支持建制派、民主黨和哈里斯的。其在拜登支持率落后于特朗普時，極力保持著模糊中立的立場，而在哈里斯接棒拜登，支持率超過特朗普后，他的態(tài)度又迅速轉(zhuǎn)鴿。

現(xiàn)在哈里斯與特朗普選情膠著，特朗普的政策主張對美聯(lián)儲很不友好，如全面關(guān)稅和限制移民會催生通脹。此外，特朗普本人對鮑威爾也很有意見。隨著加息政策的持續(xù)，特朗普不僅在公開場合批評鮑威爾，還試圖通過各種方式施壓，迫使其改變政策方向，然而鮑威爾始終不為所動。

特朗普的高級顧問斯蒂芬·摩爾在上個月接受雅虎財經(jīng)《Opening Bid》播客采訪時表示，當(dāng)鮑威爾的任期結(jié)束時，“我們將尋找新人，也許是朱迪·謝爾頓、拉里·庫德洛、亞瑟·拉弗或其他更符合他經(jīng)濟哲學(xué)的人?！庇纱丝梢?，鮑威爾與特朗普之間的恩怨或?qū)⒗^續(xù)發(fā)酵，這一過程不僅影響著美聯(lián)儲的政策方向，也為全球市場帶來諸多變數(shù)。

對國內(nèi)影響幾何？

從宏觀角度看，美聯(lián)儲政策調(diào)整是影響全球金融市場的重要外部風(fēng)險源，主要通過三種機制傳導(dǎo)：利率渠道、匯率渠道和預(yù)期渠道。

聯(lián)邦基金利率主要通過利率渠道和匯率渠道影響全球金融市場，貨幣政策基調(diào)主要通過預(yù)期渠道對金融市場產(chǎn)生影響。利率渠道是指美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率會直接降低市場利率，資本的逐利性會驅(qū)使資本從美國流出轉(zhuǎn)向其他經(jīng)濟體。匯率渠道是指當(dāng)美聯(lián)儲降息時，美元流動性寬松，全球美元供給增加，美元匯率走弱，非美貨幣或相對美元升值。預(yù)期渠道是指美聯(lián)儲通過貨幣政策溝通，影響市場參與者對未來貨幣政策的預(yù)期，進而改變對未來市場利率的預(yù)期，最終作用到金融市場。

就國內(nèi)市場而言，美聯(lián)儲降息尤其是50bp大幅降息，有助于打開政策空間。中金研報顯示，當(dāng)前中美短端利差320bp，如果假設(shè)按照美聯(lián)儲此次“點陣圖”給的250bp的降息空間，那么有望使得利差收窄至70bp。9月5日，人民銀行新聞發(fā)布會上指出，國內(nèi)貨幣政策以“我”為主的同時，人民銀行也會密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策調(diào)整情況。

不過，需要指出的是，空間不意味著必然，在現(xiàn)實約束下最終的降息幅度更為關(guān)鍵，如果能夠更大的話，將對市場起到更為積極的效果。匯率方面，美聯(lián)儲降息周期中，美國與他國利差收窄與美元階段性走弱一定程度上有助于緩解新興市場的資金流出壓力。預(yù)計年內(nèi)美元兌人民幣大部分時間將在7至7.2區(qū)間內(nèi)雙向波動。三駕馬車中的出口方面有望繼續(xù)增長，正常情況下人民幣上漲不利于出口，但這次人民幣上漲背后是美聯(lián)儲降息，降息可能會刺激海外經(jīng)濟增長，提振對中國產(chǎn)品的需求。

從流動性看，美聯(lián)儲降息或在中短期改善A股宏微觀流動性，助力A股上行，但并不一定會吸引大量國際資本流入中國市場，因為美聯(lián)儲降息前后A股走勢主要由中國經(jīng)濟基本面主導(dǎo)。從當(dāng)下來看，或許只有出臺更強有力的財政與貨幣政策才能扭轉(zhuǎn)大家的預(yù)期。中長期看，經(jīng)濟市場化改革以及財稅體制改革能否給中國經(jīng)濟帶來新的增長點和效率提升，可能是決定國內(nèi)走勢的根本因素。

參考資料：

[1]?曾學(xué)文. 美聯(lián)儲利率走勢及對全球金融市場的影響 [J]. 中國外匯, 2024, (05): 36-40.

[2]?美聯(lián)儲首次降息前后全球及中國資產(chǎn)價格的變化?中航證券

[3]?債市專題研究：如何理解美聯(lián)儲50BP降息?浙商證券

[4]?美聯(lián)儲降息對A股市場影響幾何？?中金公司

[5]?美聯(lián)儲降息下的中國市場?中金公司

[6]?鮑威爾的“政治正確”（天風(fēng)宏觀宋雪濤）