來源：大地期貨

　　觀點(diǎn)小結(jié)

　　整體來看，四季度仍然圍繞兩條主線進(jìn)行交易：泰國(guó)產(chǎn)量和國(guó)際需求，而四季度比較關(guān)鍵的原因是不僅僅決定了今年的產(chǎn)量，也可能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)未來供需平衡的長(zhǎng)期判斷，因此稱之為多空博弈的決戰(zhàn)階段。由于前期的原料緊張或許有一定的不可逆因素，且國(guó)際需求并不太差，我們對(duì)四季度仍然持偏多觀點(diǎn)。

　　核心觀點(diǎn)：

高價(jià)原料貫穿整年、天氣影響持續(xù)不斷，多空對(duì)高產(chǎn)期上量持不同觀點(diǎn)，四季度是驗(yàn)證彈性的最后一個(gè)契機(jī)。

如果從橡膠木的數(shù)據(jù)來看，面積的減少確實(shí)是導(dǎo)致今年原料偏緊的原因之一，屬于不可逆因素。

今年幾輪行情都是由海外補(bǔ)庫引發(fā)的，半年報(bào)中國(guó)際輪胎廠庫存屬于中性、業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好，歐美需求并不算差。

印度需求缺口有可能逐年擴(kuò)大。

需要關(guān)注非洲和越南的出口情況。

深淺色價(jià)差取決于倉單、資金、收儲(chǔ)，可能還有一定走擴(kuò)的空間

　　01

　　天然橡膠行情與觀點(diǎn)回顧

　　天然橡膠行情回顧

　　天然橡膠觀點(diǎn)回顧

　　02

　　關(guān)鍵問題一：泰國(guó)產(chǎn)量

　　泰國(guó)高產(chǎn)期的增產(chǎn)幅度

　　第一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是泰國(guó)高產(chǎn)期的增產(chǎn)幅度。今年非常特殊，一是原料的高價(jià)已經(jīng)貫穿全年；二是全年出口到中國(guó)的利潤(rùn)很差，說明并沒有多余的數(shù)量能夠出口給低價(jià)區(qū)域，意味著今年到目前為止產(chǎn)量是緊缺的。這兩點(diǎn)在以前的年份似乎是相互沖突的，但在今年卻同時(shí)發(fā)生了。接下來四季度是傳統(tǒng)高產(chǎn)期，屆時(shí)能否有比較客觀的增產(chǎn)幅度，就是多空博弈最為激烈的關(guān)鍵內(nèi)容。

　　需要尋找前期原料緊張的原因。那么想要預(yù)測(cè)高產(chǎn)期的產(chǎn)量，就必須搞清楚前期原料緊張的原因，如果是天氣問題則還有增產(chǎn)的希望，如果是面積減少的問題那么高產(chǎn)期增產(chǎn)幅度也不會(huì)太大。

　　今年中國(guó)進(jìn)口泰國(guó)橡膠木的數(shù)量繼續(xù)增加

　　今年橡膠木進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)。我們通過橡膠木的貿(mào)易量來側(cè)面推算砍伐面積，截至到7月份進(jìn)口數(shù)量已經(jīng)累計(jì)同比增長(zhǎng)20%，那么預(yù)測(cè)2024年全年中國(guó)進(jìn)口橡膠木539萬立方米，折算成面積為10萬公頃左右，考慮到本地消費(fèi)占20%-30%左右，那么可能整體砍樹的面積是在12-14萬公頃左右（泰國(guó)政府允許每年砍40萬萊，6.4萬公頃）。

　　面積的減少確實(shí)是導(dǎo)致今年原料偏緊的原因之一。一是說明前兩年砍樹面積有明顯的增長(zhǎng)，二是砍樹的面積超出了正常老化的面積，有額外的產(chǎn)量損失。

　　泰國(guó)前期確實(shí)存在一定天氣問題

　　泰國(guó)確實(shí)存在一定天氣問題。分地區(qū)來看，今年年初泰國(guó)南部是典型的厄爾尼諾現(xiàn)象，干旱高溫導(dǎo)致推遲開割、減產(chǎn)，再加上面積減少主要是在南部，今年的減產(chǎn)可能已經(jīng)無法挽回；而東北部來看，三季度有雨但也不算太多，屬于是雨季正?，F(xiàn)象，但是仍然沒有壓得住原料、加工利潤(rùn)也沒有回正，目前整體來看仍然是緊缺的。

　　泰國(guó)庫存并沒有很高

　　泰國(guó)庫存問題在緩解，但仍然略偏低。根據(jù)某加工廠財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，二季度的庫存金額并沒有減少很多，但是根據(jù)期末原料價(jià)格進(jìn)行折算，那么從絕對(duì)數(shù)量上來看還是出現(xiàn)明顯的減少。從泰國(guó)官方公布的數(shù)據(jù)來看，泰國(guó)橡膠庫存下降幅度有所減緩，但絕對(duì)量仍然略偏低一點(diǎn)?？偟膩碚f，泰國(guó)庫存可能仍然略偏低，那么意味著高產(chǎn)期上游需要季節(jié)性儲(chǔ)備。

　　十月份東南亞降雨仍然可能偏多

　　拉尼娜正在兌現(xiàn)。根據(jù)NOAA預(yù)測(cè)，四季度是拉尼娜現(xiàn)象最嚴(yán)重的時(shí)間段，并且預(yù)測(cè)中南半島10月份降雨較往年更多。目前已經(jīng)有一次臺(tái)風(fēng)經(jīng)過海南、云南、泰東北、老撾等地，而短期仍有一次熱帶低壓會(huì)經(jīng)過中南半島。

　　03

　　關(guān)鍵問題二：國(guó)際需求

　　國(guó)際補(bǔ)庫節(jié)奏的預(yù)測(cè)

　　第二個(gè)關(guān)鍵問題是海外在四季度是否還要補(bǔ)庫。今年幾輪行情都是由海外補(bǔ)庫引發(fā)的，回顧今年主要幾輪補(bǔ)庫，一是2023年底到2024年初的補(bǔ)庫，邏輯是國(guó)際輪胎廠庫存低，反應(yīng)到4月份的歐美進(jìn)口；二是一季度普利司通等對(duì)煙片的需求，但煙片總量并不大；三是5、6月份EUDR采購，繼續(xù)推高盤面；四是7、8月份海外繼續(xù)補(bǔ)庫，包括EUDR、印度需求等，反應(yīng)在泰標(biāo)FOB上漲。基本上今年每次盤面沖高都有海外采購的影響，而且還夾雜了EUDR的需求，因此預(yù)測(cè)補(bǔ)庫的節(jié)奏是非常困難的。

　　預(yù)測(cè)補(bǔ)庫的思路。首先，從常規(guī)的補(bǔ)庫角度來看，一定是有一個(gè)庫存消化周期，從去年年底開始到今年三季度的補(bǔ)庫一共間隔半年左右，因此我們預(yù)計(jì)下一次常規(guī)補(bǔ)庫可能要到明年上半年。其次，從EUDR需求的角度來看，由于明年是第一年實(shí)施，今年EUDR采購節(jié)奏較快，因此我們認(rèn)為四季度還有可能出現(xiàn)EUDR補(bǔ)庫。最后，印度的缺口在逐年擴(kuò)大，因此后續(xù)印度采買的積極性或許會(huì)長(zhǎng)期提高。

　　國(guó)際輪胎廠庫存屬于中性，但業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好

　　半年報(bào)中國(guó)際輪胎廠的情況。米其林、固特異等更新了半年報(bào)，財(cái)報(bào)中顯示庫存在繼續(xù)增加，且增幅有所加快，其中有一定原因是橡膠價(jià)格在上漲所導(dǎo)致。結(jié)合其銷售收入和凈利潤(rùn)來看，許多輪胎廠在二季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)、收入的增長(zhǎng)，甚至固特異、芬蘭諾記扭虧為盈?？偨Y(jié)來說，國(guó)際輪胎廠銷售有所好轉(zhuǎn)，仍在主動(dòng)補(bǔ)庫階段，庫存水平不算太高，處于中性水平。

　　定性歐美終端需求

　　歐美需求并不算差。總的來說，歐美需求并沒有一開始想的這么差，而是有小幅的恢復(fù)。歐美本土需求量加起來占到全球的25%左右，因此從凈耗膠量來看，美國(guó)截至到7月份累計(jì)同比增長(zhǎng)13%，歐盟截至到6月份累計(jì)同比增長(zhǎng)13%，說明歐美需求處于恢復(fù)當(dāng)中，因此并不能算太差。

　　印度供需缺口有可能逐年擴(kuò)大

　　印度產(chǎn)量增長(zhǎng)空間不大，而需求有一定增量。印度樹齡老化程度僅次于印尼和馬來，但高產(chǎn)期橡膠樹也不少，根據(jù)樹齡來推測(cè)印度產(chǎn)量，預(yù)計(jì)未來10年印度產(chǎn)量維持平穩(wěn)；而需求端印度內(nèi)需的增長(zhǎng)存在潛力，具備一些條件但也有阻礙，預(yù)計(jì)有5%左右的增速，因此供需缺口可能會(huì)逐年擴(kuò)大。

　　今年也有天氣影響因素。印度今年先高溫后降雨，主流觀點(diǎn)認(rèn)為是天氣導(dǎo)致的減產(chǎn)，如果要看具體減產(chǎn)數(shù)量的話，可以參考2018年、2007年降雨情況相近，減產(chǎn)3-5萬噸左右。

　　04

　　其他有可能影響行情的變量

　　關(guān)注下一次收儲(chǔ)的標(biāo)的物

　　四季度需要關(guān)注這兩個(gè)國(guó)家的出口情況

　　非洲出口量不及預(yù)期。非洲出口量并不及預(yù)期，不同口徑的數(shù)據(jù)不同，從同比增長(zhǎng)2%到10%都有，無法驗(yàn)證其準(zhǔn)確性。相比于前幾年的增速有所下滑，目前有幾種說法，一是天氣影響產(chǎn)量，二是非洲存在隱性庫存，關(guān)注價(jià)格上漲之后是否有出口量的增長(zhǎng)。

　　越南主要是存在一些風(fēng)險(xiǎn)事件。四季度可能需要關(guān)注交貨情況。今年越南一方面是柬埔寨原料進(jìn)口減少，有可能是減產(chǎn)導(dǎo)致、也有可能是柬埔寨本地需求的增加，輪胎廠產(chǎn)能增加；另一方面是濃乳分流較多，3L原料不夠。目前越南有可能存在一部分隱性庫存，但因?yàn)閮r(jià)格、利潤(rùn)等因素發(fā)不出來，因此需要關(guān)注一下出口數(shù)據(jù)的情況。

　　丁二烯存在走弱的可能性

　　丁二烯存在走弱的可能性。丁二烯存在一定利空，一是丙烷對(duì)石腦油的比價(jià)正在走強(qiáng)。二是進(jìn)口利潤(rùn)有所擴(kuò)大。三是氧化脫氫利潤(rùn)持續(xù)維持高位。因此丁二烯或許存在一定利空，而BR更多錨定丁二烯的價(jià)格，因此BR也存在走弱的可能性。

　　內(nèi)需制約上漲高度

　　內(nèi)需制約上漲高度。天膠的全鋼需求占比較大，而今年全鋼利潤(rùn)較差。我們之前做過專題，認(rèn)為人均橡膠消費(fèi)量是與房地產(chǎn)數(shù)據(jù)有一定相關(guān)性，目前中國(guó)房屋新開工、銷售、施工累計(jì)同比都在-10%到-20%左右。參考日本和美國(guó)，房地產(chǎn)下滑時(shí)期需求下滑約為2%-5%每年，因此中國(guó)預(yù)計(jì)內(nèi)需也會(huì)面臨幾年的下滑，制約橡膠上漲的高度。對(duì)于四季度而言，目前輪胎廠面臨利潤(rùn)偏低、庫存偏高的現(xiàn)象，類似于2021年。

　　05

　　深淺色價(jià)差的區(qū)間

　　深淺色價(jià)差的主要交易內(nèi)容

　　深淺色價(jià)差的區(qū)間。每年深淺色價(jià)差都有一個(gè)價(jià)格區(qū)間，這個(gè)價(jià)格區(qū)間的高點(diǎn)取決于倉單數(shù)量（濃乳、資金博弈）、收儲(chǔ)情況，低點(diǎn)取決于深色膠是否走弱（國(guó)際需求），如2022年-2023年受到倉單數(shù)量偏少（資金博弈 ）、國(guó)際需求偏弱的影響，價(jià)差從2600到1000；如2023年-2024年受到收儲(chǔ)、國(guó)際需求偏強(qiáng)的影響，價(jià)差從2800到200。

　　四季度關(guān)注什么。根據(jù)上文分析可知，四季度而言，深淺色價(jià)差最主要的交易內(nèi)容就是倉單和收儲(chǔ)，衍生出來的是資金博弈（體現(xiàn)為月差波動(dòng)）。

　　倉單數(shù)量有可能偏低

　　倉單數(shù)量有可能偏低。倉單數(shù)量主要由兩個(gè)因素來影響，一是總產(chǎn)量、二是濃乳分流。總產(chǎn)量來看，今年海南、云南產(chǎn)量理論上應(yīng)該有所增長(zhǎng)，但是今年國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)都有一些問題，如病蟲害、臺(tái)風(fēng)，影響了一部分產(chǎn)量，因此總產(chǎn)量增量需要下調(diào)。而今年濃乳的產(chǎn)量應(yīng)該是近幾年來較高，因此濃乳分流的現(xiàn)象更為明顯。因此今年倉單數(shù)量有可能在近兩年中屬于偏低水平。

　　深淺色價(jià)差的區(qū)間

　　深淺色價(jià)差的區(qū)間。正如我們前期周報(bào)所說，深淺色反套或許仍有空間，主要原因是倉單數(shù)量偏少，且今年有可能面臨收儲(chǔ)（但影響不會(huì)比2023年更大了），但今年混合比較強(qiáng)勢(shì)，主要原因是國(guó)際需求較強(qiáng)，因此今年深淺色價(jià)差的高點(diǎn)有可能到2300，如果有資金在RU01上進(jìn)行博弈，那么有可能到2500。

　　唐逸

　　從業(yè)資格證號(hào)：F03113142

　　投資咨詢證號(hào)：Z0019519