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資產(chǎn)欠配和利率調(diào)降的主線之下債市調(diào)整周期較短，但低等級城投債收益率仍未回落

先來看幾則近期新聞：

1）彭博稱中國據(jù)悉考慮分兩步下調(diào)存量房貸利率，據(jù)知情人士透露，金融監(jiān)管機構(gòu)已提議在全國范圍內(nèi)將存量房貸利率共計下調(diào)80個基點左右。

2）多中小銀行宣布9月初再下調(diào)存款利率。

3）麥肯錫預(yù)測到2030年，銀行理財規(guī)模有望達到50萬億元，用戶規(guī)模將從現(xiàn)在的1.2億增長至2億。

通過近期這幾個事情以小見大，目前整個市場環(huán)境存在著明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系和傳導(dǎo)路徑，以刺激經(jīng)濟為起點，銀行資產(chǎn)收益下降→存款利率調(diào)降→存款搬家至理財。在這個鏈條上，始終存在著利率下調(diào)和資產(chǎn)欠配兩個敘事邏輯，因而上個月中下旬的債市回調(diào)整體結(jié)束得比較快，包括利率債、不同等級的二級資本債、高等級城投債的收益率曲線均已調(diào)頭向下，但低等級城投債的收益率卻仍未回落，與中高等級城投債之間分化加大。

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調(diào)整之后，哪些城投債收益還在高位

從目前存量城投債的收益率分布情況來看，80%以上的存量在2%-2.5%的收益區(qū)間，包括了絕大部分的存量城投債；但經(jīng)過本輪信用債調(diào)整之后，3.5%和4%以上的城投債又重現(xiàn)江湖，超過3.5%的城投債存量規(guī)模1620.65億元，占總量的1.07%。

具體來看，目前收益率在3.5%以上的城投債365只，余額合計1620.65億元，絕大部分為區(qū)縣級和地市級，省級主體只有兩家，分別為河北旅游投資集團和貴州雙龍航空港置業(yè)。雙龍航空港置業(yè)本身是老網(wǎng)紅，債務(wù)壓力很大；河北旅游投資集團大概率則主要是自身負面較多+臨近到期，其為河北省國資委，本身城投屬性偏弱，主要負責(zé)文旅地產(chǎn)業(yè)務(wù)，根據(jù)其24年半年報披露，目前涉訴本息合計15.75億元（均是要求歸還工程款及占款，其中很多為承擔(dān)連帶責(zé)任）；另外河北旅投僅存續(xù)一只債券21冀旅投MTN001，剩余期限僅有0.18年，收益率一定程度上在回歸票面利率（5.5%）。

從區(qū)域分布來看，貴州獨占半壁江山（45%），山東、云南、四川、重慶、湖南緊隨其后，基本都是老網(wǎng)紅。

從發(fā)行人視角來看，整體資質(zhì)偏弱，涉及到的210家發(fā)行人信堡評分普遍在均在5及以下，主要集中在信堡評分6-8區(qū)間內(nèi)。其中5+的兩家主體分別為濟南章丘控股集團和桂林交通投資控股集團，其收益率較高的原因很大程度上受債券品種影響，章丘控股存續(xù)債為7年期PPN，桂林交投存續(xù)則是資產(chǎn)支持證券。

另外，鑒于收益高于3.5%的城投債多為私募債和PPN（合計占比約61.86%），還需考慮流動性，以年初至今成交量來看，共有93只城投債在此期間內(nèi)存在成交，其中成交量大于10億元的共計16只，以山東分布最多。

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信用債調(diào)整接近尾聲后，尾部城投債為何仍在分化

核心仍然是尾部城投債務(wù)壓力重。城投債目前的行情可以說是化債行情，本輪化債始于23年下半年，期間不斷給予城投債信仰充值，疊加資產(chǎn)荒，驅(qū)動城投收益率一路猛下。但化債是意愿，償債資金才是客觀存在，從唯物史觀來看，事物的發(fā)展不以人的意志為轉(zhuǎn)移，然而面對負債端源源不斷的進錢和凈值收益排名，機構(gòu)依托各類化債政策，普遍是主動或被動地忽略了“償債資金何處來”這個矛盾焦點。近期多地的公開表述中都有提及財政困難或做了公開市場違約風(fēng)險提示，尾部風(fēng)險再次被置于市場眼前。而8月末的信用債調(diào)整也再一次提示市場不會總往一個方向走，此前邊際驅(qū)動行情的杠桿資金在機構(gòu)的觀望態(tài)度之下被部分撤離，定價也部分回歸理性和有序。但畢竟主旋律仍然是欠配和機構(gòu)配置熱情高漲，因而站在當(dāng)下時點，對于收益率較高的城投債，地方債務(wù)管控思路清晰、邊際金融資源獲得可能性大、流動性充裕的標的仍有一定挑選和配置價值。

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附錄：收益率大于3.5%城投明細