?。▉?lái)源：樊繼拓投資策略）

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　　策略觀點(diǎn)：牛市休整的兩種情形

　　即使是牛市，如果交易量下降，市場(chǎng)往往也會(huì)進(jìn)入季度級(jí)別的震蕩休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常會(huì)有很大的差異。牛市中后期交易量下降期，市場(chǎng)大多會(huì)伴隨著橫盤(pán)震蕩，時(shí)間2-3個(gè)月，比如2014年12月-15年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月。如果是牛市初期的休整，時(shí)間有些時(shí)候會(huì)略長(zhǎng)一些。比如2019年Q1過(guò)后，換手率由2.58%跌到0.7%，市場(chǎng)震蕩休整了1年。1999年519行情第一波上漲后，全A成交額從751億元跌到了45億元，指數(shù)休整了半年。牛市中后期休整雖然波動(dòng)也不小，但往往不會(huì)改變牛市的氛圍，但牛市初期的休整，由于時(shí)間略久，而且投資者盈利不大，休整后往往會(huì)有部分投資者會(huì)擔(dān)心重回熊市，或者認(rèn)為就是個(gè)震蕩市。投資者談?wù)撆Ｊ械臅r(shí)候，往往會(huì)拿當(dāng)下和牛市中后期的特征對(duì)比。而忽略了牛市初期和中后期其實(shí)有很多差異。一般來(lái)說(shuō)，不管一輪牛市有沒(méi)有盈利改善，牛市初期大多是沒(méi)有盈利支撐的，整個(gè)市場(chǎng)和大部分行業(yè)的上漲通常以估值抬升為主。宏觀層面，經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)大多偏弱，但投資者有共識(shí)的主要是政策大概率能“緩和”之前熊市對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力是什么在牛市初期往往并沒(méi)有共識(shí)。

　　（1）高換手率（高成交額）后大概率會(huì)休整。關(guān)于最近的調(diào)整，我們可以從換手率（交易額/流通市值）的視角來(lái)看，2005年以來(lái)的歷次牛市期間，股市換手率都會(huì)大幅回升。但是需要注意的是，換手率的波動(dòng)往往比指數(shù)大很多。牛市期間，上證指數(shù)震蕩上行，期間雖然也會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，但回撤幅度往往可控。而換手率的波動(dòng)往往會(huì)更劇烈，每一次換手率急速上行后，往往伴隨著快速下降，有些時(shí)候可能會(huì)跌到上漲前的水平。而交易量下降期，股市大多都會(huì)是休整。

　?。?）如果是牛市中后期的調(diào)整：通常橫盤(pán)2-3個(gè)月，寬幅震蕩。上漲速度較快的牛市中途，也經(jīng)常出現(xiàn)交易量萎縮的情況，同時(shí)伴隨著季度級(jí)別的“橫盤(pán)”“寬幅”震蕩。比如：2014年12月-15年1月，市場(chǎng)處在牛市最猛烈的中間階段，之前的兩個(gè)月市場(chǎng)換手率由1.02%快速上漲到4.5%。隨后的震蕩期換手率又大幅下降到1.24%，全A指數(shù)最大回撤只有7.6%。2006-2007年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎縮的休整。2006年6-8月，換手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007年1-2月，換手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，換手率由6.97%跌到了1.49%。這三次交易量的大幅下降，都伴隨著指數(shù)橫盤(pán)震蕩2-3個(gè)月。

　?。?）但如果是牛市初期的休整：時(shí)間有些時(shí)候會(huì)長(zhǎng)達(dá)半年-1年。如果是牛市初期，交易量萎縮后，往往還會(huì)伴隨著更長(zhǎng)時(shí)間（半年到1年）的休整。比如2019年Q1過(guò)后，換手率由2.58%跌到0.7%，于此同時(shí)指數(shù)震蕩休整了1年直到2020年Q2才創(chuàng)新高。1999年519行情第一波上漲后，全A成交額從751億元跌到了45億元，于此同時(shí)，指數(shù)休整了半年。

　?。?）牛市初期和中后期的其他特征差異。投資者談牛市的時(shí)候，往往更多關(guān)注牛市中后期的特征。而忽略了牛市初期和中后期其實(shí)有很多差異。我們認(rèn)為當(dāng)下大概率股市是處在新一輪牛市的初期，而不是牛市的中后期。一般來(lái)說(shuō)，不管一輪牛市有沒(méi)有盈利支持，牛市初期大多是沒(méi)有盈利支撐的，整個(gè)市場(chǎng)和大部分行業(yè)的上漲通常以估值抬升為主。宏觀層面，經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)大多偏弱，但投資者有共識(shí)的主要是政策大概率能“緩和”之前熊市對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力是什么大多是牛市中后期才有共識(shí)。行業(yè)層面，此時(shí)漲幅較大的主要是之前牛市中表現(xiàn)過(guò)的方向，2009-2014年，指數(shù)每一次起漲的第一波總是藍(lán)籌（金融周期）搭臺(tái)，2016至今，每一次市場(chǎng)企穩(wěn)之后的最初1個(gè)季度，成長(zhǎng)股大多會(huì)有較強(qiáng)表現(xiàn)。但如果以市場(chǎng)上漲的速度和交易量回升的速度來(lái)看，上漲期間牛市初期和牛市中后期差異不大，通常都會(huì)是快速放量上漲。主要差異會(huì)表現(xiàn)在交易量下降后，牛市初期震蕩休整的時(shí)間通常更長(zhǎng)，而牛市中后期交易量下降期，市場(chǎng)震蕩休整的時(shí)間和幅度通常會(huì)較小。

　　（5）短期A股策略觀點(diǎn)：牛市還在，但會(huì)通過(guò)震蕩降速，因?yàn)榫用褓Y金流入強(qiáng)度不足以讓指數(shù)快速突破。隨著股市供需結(jié)構(gòu)的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入牛市。但這一次牛市上漲的速度可能很難維持9月中旬-10月上旬快速上漲的水平，因?yàn)榫用褓Y金流入的速度并沒(méi)有2014-2015年那么快：（1）最近1個(gè)月的融資余額，表現(xiàn)確實(shí)比指數(shù)強(qiáng)很多，但如果把9-10月加在一起來(lái)看，融資余額回升幅度和指數(shù)漲幅差別不大，這比2014-2015年居民資金加杠桿流入時(shí)慢很多。（2）個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)9-10月快速增加，單月開(kāi)戶(hù)數(shù)已經(jīng)快接近2015年高點(diǎn)。但如果觀察百度股票開(kāi)戶(hù)搜索指數(shù)，能夠看到10月下旬開(kāi)始，開(kāi)戶(hù)熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購(gòu)ETF，ETF規(guī)模已經(jīng)和主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)。不過(guò)從增長(zhǎng)速度來(lái)看，ETF增長(zhǎng)雖然快，但并沒(méi)有2020年公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)的那么快。

　　建議配置順序：金融地產(chǎn)（政策最受益）>傳媒互聯(lián)網(wǎng)&消費(fèi)電子（成長(zhǎng)股中的價(jià)值股）>上游周期（產(chǎn)能格局好+需求擔(dān)心釋放已經(jīng)比較充分）> 出海（長(zhǎng)期邏輯好，短期美國(guó)大選后政策空窗期）> 消費(fèi)（超跌）。10月的市場(chǎng)風(fēng)格分化很大，交易性資金活躍，但機(jī)構(gòu)相關(guān)重倉(cāng)個(gè)股表現(xiàn)較弱。如果以低價(jià)股和業(yè)績(jī)預(yù)虧指數(shù)來(lái)看，10月下旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價(jià)股和業(yè)績(jī)預(yù)虧指數(shù)超額收益與市場(chǎng)的關(guān)系，能夠發(fā)現(xiàn)，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個(gè)股的表現(xiàn)均強(qiáng)于指數(shù)。這三個(gè)階段均是指數(shù)一波季度上漲的后期末期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個(gè)股表現(xiàn)較強(qiáng)，可能是一個(gè)季度上漲波段后期，市場(chǎng)可能很快進(jìn)入或正在震蕩休整的標(biāo)志，市場(chǎng)風(fēng)格可能很快會(huì)由游資風(fēng)格變?yōu)闄C(jī)構(gòu)風(fēng)格。

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　　本周市場(chǎng)變化

　　本周A股主要指數(shù)均下跌，其中創(chuàng)業(yè)板50（-2.88%）、中小100（-3.25%）、滬深300（-3.29%）跌幅較小。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)本周絕大部分下跌，僅傳媒（1.07%）上漲。概念股中，氫能源（39.12%）、科創(chuàng)次新股（7.73%）、快手概念（4.88%）、WSB概念（3.97%）領(lǐng)漲，猴痘概念股（-23.68%）、充電樁（-15.15%）領(lǐng)跌。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。