本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　謀定而后動(dòng)是我們給投資者近期的建議，理由非常簡(jiǎn)單。一是，短期不確定性的事情委實(shí)較多，二是長(zhǎng)期資本布局風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，推動(dòng)并加快高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代化建設(shè)是戰(zhàn)略上早就確定的共識(shí)。這是一個(gè)較長(zhǎng)期的過(guò)程，不會(huì)一蹴而就，也不需要急功近利，需要的是按部就班、扎實(shí)推進(jìn)。

　　當(dāng)前部分市場(chǎng)人士有一個(gè)美好的愿望，希望股市單槍匹馬產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，從而刺激消費(fèi)，完成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)。資本市場(chǎng)是現(xiàn)代化社會(huì)不可或缺的重要一環(huán)，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易的平臺(tái)，也是其定價(jià)的基礎(chǔ)。該基礎(chǔ)的力量來(lái)源于流動(dòng)性充裕帶來(lái)的估值提升，來(lái)自于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)的股息回報(bào)，更與清晰的產(chǎn)權(quán)、長(zhǎng)期的創(chuàng)新息息相關(guān)。

　　一、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的總量及結(jié)構(gòu)特征

　　1-9月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額52281.6億元，比1-8月份增加5754.3億元，但是受有效需求不足、工業(yè)品價(jià)格下降及今年8月份以來(lái)同期基數(shù)明顯抬高等多重因素影響，同比下降3.5%。9月該數(shù)值同比下降27.10%。

　　這是總量的分析。分結(jié)構(gòu)看，工業(yè)中采礦業(yè)9月同比下降23.1%，制造業(yè)下降29.6%。電熱氣下降7.9%，相對(duì)穩(wěn)定，不僅如此，其在上月同比下降13.4%的不利局面下回升了5.5個(gè)百分點(diǎn)。從投資者高度關(guān)注的制造業(yè)來(lái)看，9月上中下游的利潤(rùn)同比繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，數(shù)值分別是-44.2%、-19%與-32.9%。過(guò)去幾年布局資源品的投資者需要高度關(guān)注上游的利潤(rùn)下降情況。隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，特別是美股大選結(jié)果的臨近，全球結(jié)束動(dòng)蕩后對(duì)資源的推升將會(huì)大大弱化，資源品利潤(rùn)下降的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。

　　從利潤(rùn)率的變化看，雖然變化不大，但仍然是逐月下滑，近四個(gè)月來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率分別是6.4%、5.3%、5.0%與4.8%。社會(huì)平均利潤(rùn)率是資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，它與GDP同比增長(zhǎng)率、十年期國(guó)債收益率一起是宏觀分析最看重的錨線。

　　這一趨勢(shì)會(huì)不會(huì)改變？從我們長(zhǎng)期觀察的庫(kù)存與價(jià)格周期看，無(wú)論是單月的，還是三個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)都表明，工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨累積同比在逐步下降，全部工業(yè)品的當(dāng)月同比PPI也沒(méi)有看到向上的趨勢(shì)，這意味著去庫(kù)存仍然在繼續(xù)。因?yàn)閮r(jià)格在持續(xù)下降，庫(kù)存的減少可以定義為被動(dòng)去庫(kù)存，被動(dòng)去庫(kù)存的結(jié)果一般可以概括為清倉(cāng)甩賣(mài)，利潤(rùn)自然很難提升。

　　二、資產(chǎn)與負(fù)債的博弈

　　從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債的增速來(lái)看，自2021年12月開(kāi)始，企業(yè)的負(fù)債增長(zhǎng)速度就開(kāi)始超越資產(chǎn)的增速。可以講近期化債的壓力之所以較大，根本原因是長(zhǎng)期累積的壓力所致，也就意味著不能寄希望一朝一夕就解決累積很久的問(wèn)題。

　　隨著決策者將股票與房地產(chǎn)這兩大資產(chǎn)的修復(fù)作為最重要的作用點(diǎn)，投資者已經(jīng)開(kāi)始正視資產(chǎn)負(fù)債表的運(yùn)行對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系了。其實(shí)，每次經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整，都必然會(huì)引發(fā)資產(chǎn)與負(fù)債的重新調(diào)整，政府、企業(yè)與個(gè)人資產(chǎn)與負(fù)債的不同決定了修復(fù)該表需要用不同的政策取向。目前分析人士開(kāi)始對(duì)比本次增量政策與2008年刺激政策的不同，很重要的一點(diǎn)在于上次是刺激的投資，本次是消費(fèi)。上次修復(fù)的是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，本次是地方政府與居民個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表。

　　之所以用力點(diǎn)不同，主要原因在于上次居民的資產(chǎn)乏善可陳，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)損害的是居民即期的收入，但沒(méi)有剛性負(fù)債的拖累。本次不同之處在于在中國(guó)工業(yè)化與城市化高速發(fā)展中，房產(chǎn)成為居民和地方政府最核心的資產(chǎn)，股票成為居民重要的資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)不僅沖擊了居民當(dāng)期的收入，更被剛性負(fù)債所拖累。當(dāng)前股市的政策導(dǎo)向明確，即切斷股市下跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拖累，試圖通過(guò)市值的提升來(lái)增加財(cái)富效應(yīng)，并進(jìn)一步催化市場(chǎng)主體擴(kuò)張信用以及擴(kuò)大消費(fèi)的信心。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)根本上是需要看資產(chǎn)與負(fù)債的博弈。我們知道現(xiàn)代化的經(jīng)濟(jì)體不可能離開(kāi)負(fù)債，借款人能夠按時(shí)還本付息就是最好的結(jié)構(gòu)；其次是能夠償還利息，本金可以延后；再次是能夠償還本金，利息無(wú)法償還也還能接受。最差的結(jié)果是本金與利息都無(wú)法償還，為維持表面的穩(wěn)定和信用，借款者開(kāi)始拆東墻補(bǔ)西墻，最終形成龐氏騙局，一旦這一鏈條無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，爆雷就是必然的結(jié)局。

　　從這個(gè)意義上講，中央大力度地化債就是要盡最大可能將債務(wù)周期限定在第三條邊線上，最終是希望恢復(fù)到第一條線上。因?yàn)閭鶆?wù)是會(huì)自我膨脹的，及時(shí)而迅速的行動(dòng)就成為政策干預(yù)的常識(shí)。最新的數(shù)據(jù)表明，債務(wù)與資產(chǎn)增速的動(dòng)態(tài)博弈對(duì)政策操作提出了更高的要求。

　　三、公共政策的邊界與程序正當(dāng)?shù)闹匾?/p>

　　我們對(duì)積極的財(cái)政政策保持足夠的期待，但也需要注意政策放量的邊界。一方面，過(guò)度提升財(cái)政赤字會(huì)觸發(fā)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)的調(diào)整，從而提升整體的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，作為最后風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，決策者需要綜合考量再進(jìn)行政策操作。

　　從美國(guó)的數(shù)據(jù)看，10月Markit制造業(yè)PMI初值47.8，預(yù)期47.5，前值47.3；10月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值55.3，預(yù)期55，前值55.2；10月Markit綜合PMI初值54.3，預(yù)期53.8，前值54。10月Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、綜合PMI均較9月回暖，齊創(chuàng)兩個(gè)月新高。再次證明美國(guó)消費(fèi)的韌性繼續(xù)超預(yù)期，降息預(yù)期更謹(jǐn)慎，多位聯(lián)儲(chǔ)官員的公開(kāi)講話也進(jìn)一步表明了這一態(tài)度，我們的決策需要謹(jǐn)慎而積極地應(yīng)對(duì)。

　　當(dāng)然，政策的實(shí)施還需要考慮程序的正當(dāng)性。很多投資者希望政府增量政策來(lái)個(gè)急就章，這其實(shí)是無(wú)助于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)基礎(chǔ)的夯實(shí)的。最新的經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎(jiǎng)獲得者通過(guò)深入的研究證明了產(chǎn)權(quán)清晰是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和繁榮的前提，法制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最基本的保障。

　　我們看到在三中全會(huì)之后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)在逐步夯實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制更加明確，這是我們所期待的。需要提醒投資者的只有一點(diǎn)，茲事體大，需要時(shí)間。