文|秦培景?裘翔?楊帆 瑪西高娃 于翔?李世豪?

　　楊家驥 連一席 崔嶸?聯(lián)系人：徐廣鴻

　　A股當(dāng)前仍處于活躍資金持續(xù)入場主導(dǎo)下的政策博弈交易階段，政策預(yù)期主導(dǎo)短期行情，政策信號依然積極，已落地政策初見成效，以個人投資者為代表的活躍資金持續(xù)入場，短期內(nèi)成長風(fēng)格彈性更大，待政策落地全面起效、價格信號驗(yàn)證企穩(wěn)后，機(jī)構(gòu)資金或?qū)⒂瓉矸e極入場時機(jī)，穩(wěn)步上漲的行情將持續(xù)更長時間，屆時，績優(yōu)成長和內(nèi)需板塊預(yù)計(jì)將持續(xù)占優(yōu)。一方面，國內(nèi)政策預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，當(dāng)前正處于政策密集落地期，政策思路和力度也日漸清晰，預(yù)計(jì)未來信號依然積極，且部分宏觀高頻數(shù)據(jù)已初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，更全面的價格信號也漸行漸近。另一方面，個人與機(jī)構(gòu)投資者在信息關(guān)注點(diǎn)差異和基本面預(yù)期分歧下，入場節(jié)奏和風(fēng)格偏好不同，在近期內(nèi)外政策博弈交易的市場環(huán)境下，活躍資金仍將持續(xù)入場，短期內(nèi)成長風(fēng)格彈性更大。

　　政策信號依然積極，已落地政策

　　初見成效，活躍資金持續(xù)入場

　　1）國內(nèi)政策逆轉(zhuǎn)市場預(yù)期后，其思路和力度也日益清晰。首先，以9月26日超常規(guī)的中央政治局會議為標(biāo)志，政策驅(qū)動市場預(yù)期大逆轉(zhuǎn)，逆周期調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)、金融工具創(chuàng)新支持市場、地產(chǎn)力圖“止跌回穩(wěn)”、中央財(cái)政集中發(fā)力。其次，隨著后續(xù)國家發(fā)改委、財(cái)政部、住建部等一系列部委密集發(fā)聲，“干字當(dāng)頭”的要求下政策進(jìn)入密集落地期，本輪政策思路和力度也日益清晰，A股依然處于個人投資者資金積極入場主導(dǎo)下的政策預(yù)期博弈交易階段。最后，下一個重要時點(diǎn)建議關(guān)注即將于11月4日至8日舉行的十四屆全國人大常委會第十二次會議，參考去年10月的全國人大常委會批準(zhǔn)了國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，市場普遍期待這次會議能明確未來財(cái)政政策空間。

　　2）政策正處于密集落地期，預(yù)計(jì)未來政策信號依然積極。金融方面，央行不僅并明確了將物價合理回升作為貨幣政策目標(biāo)的重要考量，其新設(shè)的5000億元互換便利（SFISF）和3000億元股票回購增持再貸款都已開始為A股帶來增量資金。財(cái)政方面，財(cái)政部將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本，預(yù)計(jì)年內(nèi)專項(xiàng)債使用的進(jìn)度也會提速。房地產(chǎn)方面，多家銀行存量房貸利率10月25日已下調(diào)生效，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹在國新辦發(fā)布會上表示近期房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目貸款規(guī)模也已增加到4萬億，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債收回閑置土地和存量商品房用作保障房等政策也將盡快落地。化債方面，除了擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)外；更重要的是，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，對推進(jìn)解決拖欠企業(yè)賬款問題做出系統(tǒng)部署，有利于提高企業(yè)部門未來經(jīng)濟(jì)活力。

　　3）部分高頻數(shù)據(jù)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，更全面的價格信號也漸行漸近。地產(chǎn)方面，根據(jù)貝殼數(shù)據(jù)，10月截至25日，頭部中介75個城市二手房交易套數(shù)日均達(dá)到3600余套，環(huán)比9月日均增速超過50%；根據(jù)全國城市二手房冰山指數(shù)，核心一線城市二手房掛牌邊際價也在10月（截至20日）出現(xiàn)止跌跡象，部分城市10月二手房成交量有望創(chuàng)一年新高。大宗方面，10月有色商品價格依然強(qiáng)勁，黑色系商品價格較上月環(huán)比回升，其中螺紋鋼、焦煤、鐵礦石期貨10月日均價格環(huán)比9月分別上漲+7.6%/+9.7%/+10.6%，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售和工業(yè)品價格信號的回暖將為工業(yè)生產(chǎn)端修復(fù)提供支撐。消費(fèi)方面，進(jìn)入“雙11”大促期間，今年各平臺活動周期再延長，平臺補(bǔ)貼有所加強(qiáng)，據(jù)天貓公布，預(yù)售首小時內(nèi)，125個服飾品牌成交額同比去年“雙11”預(yù)售首日翻倍。更多增量政策落地有望促進(jìn)宏觀價格信號的拐點(diǎn)提前到來。

　　外部“特朗普交易”強(qiáng)化，不改A股

　　上行趨勢，相對有利成長風(fēng)格

　　1）全球市場繼續(xù)交易特朗普勝選情景。首先，隨著“新人紅利期”的逐漸淡化，哈里斯近期民調(diào)勢頭持續(xù)走低并明顯落后于特朗普，截至10月25日，根據(jù)Real Clear Politics（RCP）民調(diào)，特朗普在七個關(guān)鍵搖擺州中均取得了支持率領(lǐng)先，開啟第二任期的可能性較高。其次，近期全球市場提前交易特朗普再次當(dāng)選，預(yù)期基準(zhǔn)是新一屆政府將對美國國內(nèi)企業(yè)減稅、移民政策收緊、對外國商品加征關(guān)稅等，其利好美國企業(yè)盈利的同時推升再通脹預(yù)期：截至10月25日，美股標(biāo)普500指數(shù)相比10月初上漲1.74%，美元指數(shù)上漲3.07%至104以上，10年期美債收益率從10月初的3.74%上升51bps至4.25%，同時，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息力度的預(yù)期也有下修。最后，除了大選外還需關(guān)注美國參眾兩院的席位變化，在總統(tǒng)大選期間美國國會換屆投票也將同時進(jìn)行，如果共和黨橫掃兩院，相對激進(jìn)的加征關(guān)稅政策將更容易落地，不利于我國的出口，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成更大壓力；若兩黨各自控制一院，則政策落地的難度加大。

　　2）美國大選結(jié)果不改A股上行趨勢，特朗普若當(dāng)選更有利于A股成長風(fēng)格?！疤乩势战灰住睂股市場趨勢影響非常有限，直接影響是人民幣近期跟隨美元被動貶值至7.11附近，外資流入趨勢有所放緩。我們認(rèn)為，美國大選結(jié)果主要影響A股市場風(fēng)格：如果特朗普勝選，預(yù)計(jì)其政策戰(zhàn)略導(dǎo)向上以美國為主，政策戰(zhàn)術(shù)上重視交易和施壓，政策訴求上利益強(qiáng)于意識形態(tài)，也有可能通過長臂管轄和貿(mào)易制裁來對華極限施壓，這種情況下預(yù)計(jì)國內(nèi)政策應(yīng)對將更加關(guān)注內(nèi)需主線，對自主可控的政策投入也會變多，相對有利于A股成長風(fēng)格；如果哈里斯勝選，預(yù)計(jì)其政策戰(zhàn)略在重塑美國全球領(lǐng)導(dǎo)力，政策戰(zhàn)術(shù)上與當(dāng)前政府變化不大，政策訴求上意識形態(tài)強(qiáng)于利益，通過高新技術(shù)的對華封鎖和全球產(chǎn)業(yè)鏈的對華脫鉤，這種情況下相對更有利于A股的分紅策略和出海主線。

　　內(nèi)外政策博弈交易的市場環(huán)境下

　　活躍資金仍將持續(xù)入場

　　1）活躍資金主導(dǎo)下，增量資金持續(xù)入場。首先，10月18日央行創(chuàng)新的兩個新工具SFISF和股票回購增持再貸款開始落地，保守估計(jì)未來年化至少給A股帶來4000~5000億元的增量資金：一方面，在專項(xiàng)再貸款工具支持下，我們預(yù)期A股市場2025年回購規(guī)模有望上升并接近2000億元。其次，中證A500ETF持續(xù)擴(kuò)容，將構(gòu)成市場重要增量。其次，9月27日以來，A股融資余額也快速上行，近5個交易周融資余額持續(xù)走高，分別增加243、349、1409、300、477億元。最后，隨著市場波動和股指期貨基差放大，部分量化中性對沖的產(chǎn)品進(jìn)行策略調(diào)整，后續(xù)資金選擇或更偏向股票多頭。

　　2）個人與機(jī)構(gòu)投資者在信息關(guān)注點(diǎn)差異和基本面預(yù)期分歧下，入場節(jié)奏和風(fēng)格偏好不同。一方面，更關(guān)注政策信號的個人投資者資金持續(xù)入場，基本面邏輯相對弱化，這種市場特征料仍將持續(xù)一段時間。以基金申贖為例，截至10月24日，上市僅8個交易日的首批10只中證A500ETF最新份額合計(jì)422.3億份，較上市之初增幅達(dá)到111%；而根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，樣本主動管理型公募在本周的凈贖回率為0.93%，超過今年6月以來的周度凈贖回率水平。另一方面，在政策預(yù)期劇烈扭轉(zhuǎn)，但基本面預(yù)期分歧仍大的階段，機(jī)構(gòu)投資者并沒有出現(xiàn)大規(guī)模入場，表現(xiàn)更加糾結(jié)。部分交易型外資邊際賣出，而配置型資金仍在凈流入，根據(jù)Refinitiv數(shù)據(jù)庫，跟蹤MSCI中國的樣本的主動基金凈流出額約3.8億美元，被動基金凈流入額約16.2億美元。而同樣根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，最新一周樣本活躍私募倉位回升至69.9%的水平，較前一周上升1.9個百分點(diǎn)，但近期波動較大，且仍明顯低于歷史75%左右的中位數(shù)水平。預(yù)計(jì)待政策落地起效、價格信號驗(yàn)證企穩(wěn)后，機(jī)構(gòu)資金或迎來積極入場時機(jī)，穩(wěn)步上漲的行情將持續(xù)更長時間。

　　活躍資金持續(xù)入場，成長短期彈性更大

　　A股當(dāng)前仍處于活躍資金持續(xù)入場主導(dǎo)下的政策博弈交易階段，政策預(yù)期主導(dǎo)短期行情，政策信號依然積極，已落地政策初見成效，以個人投資者為代表的活躍資金持續(xù)入場，待政策落地全面起效、價格信號驗(yàn)證企穩(wěn)后，機(jī)構(gòu)資金或?qū)⒂瓉矸e極入場時機(jī)，穩(wěn)步上漲的行情將持續(xù)更長時間，屆時，績優(yōu)成長和內(nèi)需板塊預(yù)計(jì)將持續(xù)占優(yōu)。配置上，與增量資金偏好契合的成長風(fēng)格短期彈性更大，待價格信號企穩(wěn)后，績優(yōu)成長和內(nèi)需品種或?qū)⒊掷m(xù)占優(yōu)。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。