來源：妙投APP

　　昔日“大滿貫”，現(xiàn)困虧損局。

　　交銀施羅德何帥曾經(jīng)風(fēng)光無限，從2015年開始擔(dān)任基金經(jīng)理管理產(chǎn)品以來，累計(jì)任職時(shí)間9年，憑借產(chǎn)品出色業(yè)績，集齊金牛獎(jiǎng)、金基金獎(jiǎng)、明星基金獎(jiǎng)，是極少能獲得“大滿貫”殊榮的基金經(jīng)理。

　　而其從任職以來就管理至今的交銀優(yōu)勢行業(yè)基金，是走向風(fēng)光路上的重要載體。

　　2015-2021年，該基金凈值連續(xù)7年保持正收益。即使，在2015年股災(zāi)、2016年熔斷以及2018年熊市行情下，同類排名也均在前15%行列。

　　然而，2022年以來交銀優(yōu)勢行業(yè)基金的業(yè)績卻開始走下坡路，近3年產(chǎn)品收益均虧損，甚至在2023年同類產(chǎn)品的排名已下滑至倒數(shù)15%行列。

　　那么，昔日佼佼者何帥，為何近兩年業(yè)績會一路滑坡呢？

　　接下來從何帥管理的該基金持倉變化入手，對其投資框架、選股思路以及交易執(zhí)行等方面是否存在問題進(jìn)行討論分析。詳見下文。

　　注：2015年該基金年度漲幅81.79%，同類排名17名，占比前5%行列。

　　#01

　　逆向投資策略未完全執(zhí)行，高位接盤恩捷股份

　　從投資框架看，基金經(jīng)理何帥采用的是“既要高收益，又要控制回撤”的策略。

　　何帥用“長坡、厚雪”來概括自己的選股標(biāo)準(zhǔn)：一是市場對公司的需求要足夠長、可持續(xù)，這是“長坡”；二是公司的競爭力和護(hù)城河要足夠厚，甚至可以隨著公司的發(fā)展越來越厚，這是“厚雪”。

　　同時(shí)，買賣時(shí)偏好于左側(cè)“逆向”投資，更多追求從下跌的公司中尋找低估機(jī)會。這樣操作安全邊際相對較高，風(fēng)險(xiǎn)相對較小。

　　在上述投資框架體系下，性價(jià)比較高的成長股是其投資首選，并“逆向”投資進(jìn)行回撤控制。

　　這是2015-2021年期間何帥管理的交銀優(yōu)勢行業(yè)基金凈值表現(xiàn)較好，且在2016年熔斷千股跌停、2018年熊市期間凈值回撤控制較好，并收獲基金經(jīng)理“大滿貫”獎(jiǎng)項(xiàng)的重要支撐。

　　但近兩年，何帥管理的基金投資操作出現(xiàn)偏離，并未做到知行合一。具體如下：

　　何帥管理的交銀優(yōu)勢行業(yè)基金在新能源鋰電池隔膜行業(yè)龍頭恩捷股份于2021年9月末創(chuàng)下上市以來股價(jià)新高后，在2021年4季度對該標(biāo)的進(jìn)行了追高建倉。

　　之后，該標(biāo)的股價(jià)持續(xù)走弱。

　　但在2022年1季度起恩捷股份股價(jià)下行調(diào)整時(shí)，該基金對其進(jìn)行增持至重倉股，并持續(xù)重倉至2023年2季度，直至2023年3季度才沒有持倉。

　　Choice數(shù)據(jù)顯示，2021年10月初到2023年9月末，恩捷股份的股價(jià)下跌78%，妥妥地“高位接盤”。

　　這并不符合何帥投資框架中：左側(cè)“逆向”投資，從下跌的公司中尋找低估機(jī)會的策略。

　　更要注意的是，該基金對恩捷股份建倉后的連續(xù)多個(gè)季度重倉背后：實(shí)質(zhì)是基金經(jīng)理何帥對于新能源賽道抗周期能力研究的不到位。

　　這點(diǎn)可從何帥在該基金2023年3季報(bào)中對于新能源的投資的反思中得到：其雖仍然堅(jiān)持新能源市場空間巨大的判斷，但其反思的是：新能源上游原材料跌價(jià)和產(chǎn)業(yè)鏈去庫存下，使得新能源中游相關(guān)公司普遍業(yè)績承壓，并對基金凈值產(chǎn)生明顯拖累。最后，他承認(rèn)低估了產(chǎn)業(yè)短期收縮時(shí)對業(yè)績產(chǎn)生的壓力。

　　除此之外，該基金這兩年醫(yī)藥領(lǐng)域的集中投資布局是拖累凈值下滑的另一個(gè)重要因素。

　　#02

　　醫(yī)藥板塊的投資機(jī)會把握能力不強(qiáng)

　　交銀優(yōu)勢行業(yè)基金是一只可全行業(yè)配置布局的產(chǎn)品。

　　所以，雖然基金經(jīng)理何帥早期是研究的商貿(mào)、服裝、旅游等消費(fèi)類行業(yè)，但其接任該基金的基金經(jīng)理后，也開始在地產(chǎn)、電子、化工等領(lǐng)域進(jìn)行研究拓展。

　　復(fù)盤2015年7月以來該基金的持倉行業(yè)配置，有著明顯的行業(yè)輪動操作。

　　但從行業(yè)倉位占比看，2021年及之前年份，該基金在不同行業(yè)的倉位配置相對均衡，極少出現(xiàn)單一行業(yè)持倉比重過高的情況。

　　這也是，2020年雖然該基金雖配置了走勢較弱的地產(chǎn)板塊，但由于地產(chǎn)倉位僅20%，而漲幅較好的電子、化工板塊合計(jì)倉位在下半年達(dá)25%左右，強(qiáng)弱對沖下該基金當(dāng)年仍保持35%的年度漲幅。

　　即，該基金通過組合的均衡配置控制了凈值較大回撤的風(fēng)險(xiǎn)，符合控制回撤的投資策略，也是何帥2021年之前管理的該基金凈值表現(xiàn)亮眼的重要原因。

　　注：2019年該基金對于計(jì)算機(jī)板塊有超40%的倉位，主要系中美貿(mào)易摩擦使網(wǎng)絡(luò)安全重要性提升，從而加快計(jì)算機(jī)板塊國產(chǎn)替代，發(fā)展空間較大，資本市場走強(qiáng)的確定性較強(qiáng)所致。

　　但是，2022年之后，何帥管理的交銀優(yōu)勢行業(yè)基金的組合均衡配置策略不見了，取而代之的是對醫(yī)藥行業(yè)的不斷加倉，從2022年初10%的倉位增加至2023年末的近40%。

　　所以，醫(yī)藥行業(yè)這幾年在監(jiān)管對新藥開發(fā)趨嚴(yán)，以及市場情緒低迷帶來估值持續(xù)走弱下，該基金凈值受到的擾動較大。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，醫(yī)藥生物（SWI）指數(shù)在2022年1月-2024年6月末期間累計(jì)跌幅高達(dá)41%。

　　則，單一行業(yè)集中度提升是凈值下滑較大的擾動因素之一。

　　除此之外，何帥對醫(yī)藥板塊的研究和投資機(jī)會把握能力不足是第二大擾動因素。原因如下：

　　1）司美格魯肽為代表的減肥藥主題機(jī)會未把握住

　　該基金這兩年雖然覆蓋了醫(yī)療器械（邁瑞醫(yī)療等）、醫(yī)療服務(wù)（愛爾眼科、愛美客等）、CXO（藥明康德、泰格醫(yī)藥等）、生物制品（長春高新）等多個(gè)醫(yī)療細(xì)分賽道，但聚焦在估值下行調(diào)整過程中的主流賽道龍頭，拖累了基金凈值。

　　而2023年3季度、4季度，醫(yī)藥行業(yè)資本市場表現(xiàn)最為亮眼的多肽減肥藥主題機(jī)會，并未看到有重倉股建倉，錯(cuò)過了凈值拉升的機(jī)會。如可提供司美格魯肽等多肽減肥藥原料、較為純正的減肥藥概念股諾泰生物在2023年7月-10月末累計(jì)漲幅高達(dá)40%左右。

　　2）醫(yī)藥雖是重倉的第一大行業(yè)，但調(diào)研并不多，難言跟蹤緊密

　　天天基金網(wǎng)顯示，交銀優(yōu)勢行業(yè)基金2022年以來的前十大重倉股中包括了藥明康德、泰格醫(yī)藥、愛美客、邁瑞醫(yī)療、長春高新、愛爾眼科等醫(yī)藥行業(yè)龍頭，但據(jù)調(diào)研顯示，公司并未對這些重點(diǎn)持股進(jìn)行調(diào)研，不禁讓人對其研究的深度和醫(yī)藥板塊投資能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　此前，何帥曾表示“你不要犯大錯(cuò)，不要去賭一個(gè)很大的方向。你只要不去做這樣的事情，大概率凈值不會回撤那么大。你只要小心翼翼去選股，每一步都這么去做，基金整體凈值不會產(chǎn)生巨大回撤?！?/p>

　　只能說，打臉來的太快。

　　不知，何帥在復(fù)盤該基金前十大重倉股中有4-7只屬于醫(yī)療保健行業(yè)時(shí)，且2022年以來該基金最大回撤超40%時(shí)，會是什么樣的心情，基民的心情是糟透了。

　　3）展望未來，目前醫(yī)藥持倉標(biāo)的，對基金凈值提升驅(qū)動較弱

　　復(fù)盤該基金持倉變化，2023年下半年起，該基金陸續(xù)減持并清倉了愛爾眼科、長春高新、藥明康德、愛博醫(yī)療等醫(yī)藥標(biāo)的，前十大重倉股中醫(yī)藥企業(yè)減少至3家。

　　目前重倉的醫(yī)藥企業(yè)包括：邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥以及愛美客，2024年2季度合計(jì)倉位約15%。

　　但展望未來，目前持倉標(biāo)的的業(yè)務(wù)發(fā)展前景有強(qiáng)有弱，對基金凈值的影響更多是內(nèi)部對沖，做到不拖累，難言凈值提升。具體如下：

　　先來看該基金醫(yī)藥板塊中倉位最重的邁瑞醫(yī)療。

　　邁瑞醫(yī)療作為國內(nèi)醫(yī)療器械板塊的龍頭企業(yè)，在國內(nèi)醫(yī)療新基建擴(kuò)容政策支持下，率先享受政策紅利；且出海拓展較快，這也是該企業(yè)即使2023年受到醫(yī)療反腐擾動，仍保持了營收在15%、利潤20%左右的同比增速。

　　結(jié)合醫(yī)療新基金政策從2022年開始至少持續(xù)3年看，預(yù)計(jì)2025年邁瑞的業(yè)績增長還是有支撐，也有機(jī)構(gòu)預(yù)期其未來3年仍保持20%左右利潤增速預(yù)期 。

　　則，作為龍頭企業(yè)的邁瑞醫(yī)療基本面是可以的。

　　只不過，在其每年的利潤增速均保持20%左右，以及當(dāng)下估值處于相對合理位置20倍左右的情況下，市場情緒就變得尤為重要。

　　若市場積極情緒持續(xù)，則邁瑞醫(yī)療的業(yè)績穩(wěn)定，可能在透支未來3年甚至5年業(yè)績情況下，帶來較大的估值溢價(jià)區(qū)間；否則，邁瑞在資本市場難有向上的持續(xù)行情，更多如2022年以來市場對醫(yī)藥板塊情緒悲觀時(shí)，股價(jià)持續(xù)處于盤整的狀態(tài)。

　　所以，對于該基金來說，在資本市場國慶節(jié)后情緒再度回落的情況下，邁瑞醫(yī)療后續(xù)股價(jià)可能繼續(xù)盤整，對基金凈值大概率不會拖后腿，但提升驅(qū)動有限。

　　接下來看該基金醫(yī)藥板塊中倉位處于第二的CXO企業(yè)泰格醫(yī)藥。

　　泰格醫(yī)藥是國內(nèi)CXO賽道臨床業(yè)務(wù)的頭部企業(yè)，市占率第一，且是國內(nèi)少有的可以做全球多臨床項(xiàng)目的企業(yè)。

　　但由于美國生物安全事件還未落地，以及泰格醫(yī)藥雖然美國客戶業(yè)績貢獻(xiàn)較小，但后續(xù)如果該法案通過落地，且對國內(nèi)合作的CXO業(yè)務(wù)全部“制裁”的情況下，泰格醫(yī)藥的訂單和業(yè)績也會受到影響。（泰格的美國客戶收入主要來源于控股子公司方達(dá)控股，其對泰格2023年收入貢獻(xiàn)約17%）

　　并且國內(nèi)醫(yī)藥一級投融資數(shù)據(jù)還未有明顯改善，則泰格醫(yī)藥的超5成業(yè)績來源于國內(nèi)客戶的外包訂單大概率會繼續(xù)受到壓制，并影響業(yè)績增長。

　　則，泰格醫(yī)藥未來發(fā)展還具有較大的不確定性，資本市場即使有行情也更多是博弈機(jī)會，這對醫(yī)藥行業(yè)的投資能力把握要求較高。

　　最后看該基金重倉的另一只醫(yī)美企業(yè)愛美客。

　　短期，在政策驅(qū)動市場對醫(yī)美消費(fèi)情緒加強(qiáng)下，頭部企業(yè)愛美客的業(yè)績有改善預(yù)期，有望帶來資本市場的活躍機(jī)會；但只有預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)并未有實(shí)質(zhì)改善以及個(gè)人錢包并未鼓起來情況下，消費(fèi)降級下的性價(jià)比需求習(xí)慣大概率會持續(xù)，所以資本市場更多是博弈機(jī)會。

　　中長期看，愛美客主營醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品的行業(yè)環(huán)境已發(fā)生變化，到了競爭紅海，價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)開始。且愛美客也未能獨(dú)善其身，以嗨體為主的玻尿酸溶液產(chǎn)品平均單價(jià)這兩年開始下調(diào)，也使得愛美客業(yè)績增速放緩（2024年上半年，其以嗨體為主的玻尿酸溶液產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)59%）。

　　而今年華熙生物用于頸紋修復(fù)的玻尿酸產(chǎn)品在國內(nèi)獲批，意味著愛美客的核心產(chǎn)品嗨體頸紋針在國內(nèi)的壟斷局面被“打破”，未來該產(chǎn)品的業(yè)績增速或?qū)⒗^續(xù)受到壓制，并進(jìn)一步拖累之后其整體業(yè)績的增長。

　　所以愛美客的業(yè)務(wù)發(fā)展前景并不樂觀，且可能拖累基金凈值。

　　注：嗨體系列收入從2020年起，采用溶液類產(chǎn)品收入數(shù)據(jù)預(yù)估

　　則，看未來，醫(yī)藥板塊對該基金凈值最多做到不拖累，但凈值提升驅(qū)動仍較弱。

　　#03

　　投資體系繼續(xù)偏離中，凈值波動或較大

　　總結(jié)看，不論是高位接盤恩捷股份還是醫(yī)藥板塊持倉集中度過高等，歸根到底是基金經(jīng)理何帥未能嚴(yán)格遵循投資框架體系，而帶來的基金凈值不斷下行調(diào)整。

　　但基金經(jīng)理何帥，并未能懸崖勒馬，回歸至之前的投資體系操作。

　　而是繼續(xù)偏離。

　　結(jié)合2024年2季度該基金報(bào)告中的投資策略和運(yùn)作分析闡述，其對過去一年多的投資進(jìn)行回顧，認(rèn)為：“過去我們把成長股的長期空間用于指導(dǎo)逆向投資，但是市場短期是殘酷的，并不單純以公司長期價(jià)值為基準(zhǔn)，而是以景氣度或者極低的安全邊際為主導(dǎo)?！?/p>

　　這意味著，基金經(jīng)理何帥再次否定了之前“性價(jià)比成長股+價(jià)值投資”的策略。

　　結(jié)合操作調(diào)整，該基金在2024年2季度建倉了農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行，可看到其當(dāng)下開始追求絕對低估與股息率的金融板塊。值得注意的是，這2個(gè)銀行標(biāo)的是在其上漲了一段時(shí)間的情況下建倉，與之前投資體系更多選擇在下跌的公司中選擇低估機(jī)會建倉，也相左。

　　可能有朋友說，何帥是想讓投資框架體系變得更完善，期待基金凈值能變得更好才調(diào)整的，但事實(shí)證明，偏離調(diào)整后效果并不好，反而不如之前的投資體系。

　　此外，要注意的是，在基金經(jīng)理何帥投資策略繼續(xù)偏離和出現(xiàn)變動情況下，該基金的凈值波動也會比較大。所以若要投資何帥的在管基金，還是等他新的投資體系確定，不再進(jìn)行偏離，且驗(yàn)證新投資體系對基金凈值是有提升驅(qū)動后，再投會更好。

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