界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 江怡曼

　　時(shí)隔多年，財(cái)政部再次發(fā)行特別國(guó)債注資國(guó)有大型銀行，引發(fā)了市場(chǎng)廣泛的關(guān)注。

　　財(cái)政部副部長(zhǎng)廖岷近期在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，財(cái)政部將堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的原則，按照“統(tǒng)籌推進(jìn)、分期分批、一行一策”的思路，積極通過發(fā)行特別國(guó)債等渠道籌集資金，穩(wěn)妥有序支持國(guó)有大型商業(yè)銀行進(jìn)一步增加核心一級(jí)資本。

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私?，商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本的渠道包括IPO、配股、定增、可轉(zhuǎn)債、專項(xiàng)債-間接入股模式五種。其中定向增發(fā)發(fā)行條件相對(duì)寬松、審批程序便捷，因此市場(chǎng)認(rèn)為此次特別國(guó)債注資可能采用此方式，其他方式都面臨不同的問題，比如破凈下配股困難重重、可轉(zhuǎn)債資本補(bǔ)充時(shí)間具有不確定性。

　　從過往看，在銀行股破凈的背景下，定增價(jià)格大概率為前一年年報(bào)的每股凈資產(chǎn)扣除年度分紅。

　　可轉(zhuǎn)債：資本補(bǔ)充時(shí)間不確定

　　1998年財(cái)政部發(fā)行2700億特別國(guó)債向四大行注資，但當(dāng)時(shí)四大行還未上市，特別國(guó)債注資實(shí)際上將降準(zhǔn)資金轉(zhuǎn)為資本金。具體來(lái)看，央行將法定存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%，為四大行釋放出大約2700億資金，四大行再以這些資金定向購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債，財(cái)政部再將特別國(guó)債資金作為資本金注入四大行。

　　而現(xiàn)在大行均已上市、股東眾多，特別國(guó)債注資就需要考慮具體方式。目前商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本的渠道包括五種：IPO、配股、定增、可轉(zhuǎn)債、專項(xiàng)債-間接入股模式。

　　其中IPO顯然已不可能。專項(xiàng)債-間接入股模式是近年中小銀行注資中興起的一種方式，主要由省級(jí)政府發(fā)行地方政府專項(xiàng)債，通過地方金控平臺(tái)注入中小銀行，但這些中小銀行大多為非上市銀行。

　　商業(yè)銀行可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式補(bǔ)充資本，可轉(zhuǎn)債也因其獨(dú)特的股債雙重性質(zhì)而受到銀行的歡迎。當(dāng)銀行成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資后，可補(bǔ)充銀行附屬資本，當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，能直接增強(qiáng)銀行的核心一級(jí)資本。

　　歷史上看，六大行中只有工行、中行發(fā)行過可轉(zhuǎn)債。2010年6月，中行發(fā)行400億可轉(zhuǎn)債，同年8月工行發(fā)行250億可轉(zhuǎn)債，期限均為6年。

　　前述兩只可轉(zhuǎn)債上市后，存續(xù)的大部分時(shí)間股市處于橫盤期，但2014年下半年流動(dòng)性寬松疊加政策驅(qū)動(dòng)股市走強(qiáng)，銀行股價(jià)隨之上漲，兩只可轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，在2015年初贖回，轉(zhuǎn)股比例高達(dá)99.9%。

　　總體看，可轉(zhuǎn)債融資成本較低，但是整體融資規(guī)模有限，同時(shí)要想投資者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股，需要依賴積極的市場(chǎng)表現(xiàn)，還面臨較長(zhǎng)的等待期且充滿不確定性。

　　雖然當(dāng)前六大行核心一級(jí)資本充足率高于監(jiān)管要求，但交行、郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)行等補(bǔ)充資本相對(duì)急迫，無(wú)法長(zhǎng)時(shí)間等待。此前工行、中行可轉(zhuǎn)債為市場(chǎng)化發(fā)行，即財(cái)政部、中央?yún)R金不參與申購(gòu)，而當(dāng)前財(cái)政部明確表示用特別國(guó)債注資，無(wú)需采用先認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債再轉(zhuǎn)股的方式。

　　中金公司研究部副總經(jīng)理林英奇表示，可轉(zhuǎn)債由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格的限制（一般不低于1倍市凈率，強(qiáng)制贖回條件一般為轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%），對(duì)于銀行股價(jià)表現(xiàn)和估值水平有要求，實(shí)際資本補(bǔ)充時(shí)間有不確定性。

　　破凈下配股難

　　配股是一種快速籌集資本的方式，能夠幫助銀行迅速積累核心一級(jí)資本。歷史上，六大行中交行、中行、建行、工行均在2010年進(jìn)行過配股。

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，2010年四家銀行A/H股配股募集資金總額約2000億人民幣，其中A股950億元。財(cái)政部及中央?yún)R金是四家銀行的大股東，因此二者出資也最多。

　　配股融資的方式條件較為苛刻，要求原股東認(rèn)購(gòu)數(shù)量超過70%，否則配股失敗。這就需要發(fā)行方給予原股東一定的優(yōu)惠條件，鼓勵(lì)原股東認(rèn)購(gòu)，因此配股通常都會(huì)有一定折價(jià)。

　　以交行為例，交行當(dāng)時(shí)配股價(jià)格確定為4.5元/股，按照前一日收盤價(jià)格6.38元/股計(jì)算，折扣率為30%；按照20日均價(jià)6.70元/股計(jì)算，折扣率為33%。

　　時(shí)任交行副行長(zhǎng)錢文揮在解釋交行為何選擇這樣的價(jià)格配股時(shí)表示，交行最終確定的配股價(jià)格，是尊重市場(chǎng)、讓利股東?！敖恍写舜闻涔墒乔лd難逢的投資機(jī)會(huì)。如果股東不參與配股，損失會(huì)非常大?！彼治稣f(shuō)，按照交行2010年一季度業(yè)績(jī)測(cè)算的動(dòng)態(tài)市盈率，配股后交行的市盈率僅有5.63，市凈率是1.1。

　　交行當(dāng)時(shí)發(fā)布的公告分析稱，此次配股價(jià)格以不低于本次發(fā)行前本行最近一期經(jīng)境內(nèi)審計(jì)師根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則審計(jì)確定的每股凈資產(chǎn)值為原則，因此本次募集資金到位后，本行的凈資產(chǎn)將增加，本行的每股凈資產(chǎn)也將相應(yīng)增加，隨著募集資金支持本行業(yè)務(wù)的持續(xù)、健康發(fā)展，將對(duì)本行的凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響。

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚募毅y行當(dāng)時(shí)的配股價(jià)格均低于前一日收盤價(jià)，折扣率在30%左右，但都高于上年度每股凈資產(chǎn)。

　　這也是國(guó)有銀行配股時(shí)的一個(gè)潛在要求，即市凈率（每股股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）要高于1，由此配股價(jià)格打折后還有可能高于每股凈資產(chǎn)；而當(dāng)市凈率低于1，配股價(jià)打折后將顯著低于每股凈資產(chǎn)，面臨國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年后部分國(guó)有大行破凈，2019年后六大行均破凈，今年來(lái)雖然銀行股股價(jià)有所上漲，但六大行的市凈率也僅有0.65左右。在此背景下，六大行通過配股補(bǔ)充核心一級(jí)資本顯然不現(xiàn)實(shí)。

　　定增概率大：價(jià)格如何確定？

　　定向增發(fā)是除利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的內(nèi)源渠道外最為迅速的資本補(bǔ)充方式?！按笮豌y行通過定增補(bǔ)充資本是一種常見的做法，旨在增強(qiáng)銀行的資本實(shí)力、提高資本充足率以及支持業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。”浙商固收首席分析師杜漸表示。

　　歷史上看，交行、農(nóng)行、郵儲(chǔ)銀行合計(jì)有過四次定增，合計(jì)融資2050億，其中財(cái)政部、中央?yún)R金合計(jì)認(rèn)購(gòu)了其中一半。郵儲(chǔ)銀行在2021年、2023年各有一次定增，分別由郵政集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)全額認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)規(guī)模分別為300億、450億。

　　定增發(fā)行條件相對(duì)寬松、審批程序便捷，因此市場(chǎng)認(rèn)為此次特別國(guó)債注資可能采用此方式?！岸ㄔ鱿拗葡鄬?duì)較小，是更為可行的方式?！绷钟⑵娣Q。

　　從時(shí)間上看，銀行定增自董事會(huì)審議通過到發(fā)行結(jié)束一般要經(jīng)過4-5個(gè)月的時(shí)間。比如郵儲(chǔ)銀行2021年定增：2020年11月30日董事會(huì)審議通過，2020年12月21日股東大會(huì)審議通過，2021年1月8日原銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)同意，2021年3月1日證監(jiān)會(huì)審核通過，2021年3月8日證監(jiān)會(huì)批復(fù)核準(zhǔn)發(fā)行，2021年3月17日完成發(fā)行，2021年3月25日新增股份完成中證登登記。

　　定向增發(fā)中，定價(jià)是一個(gè)關(guān)鍵問題。據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚鲜鏊拇味ㄔ鰞r(jià)格均不低于1倍凈資產(chǎn)（扣除分紅）。其中農(nóng)行（2018年）、郵儲(chǔ)（2021年、2023年）完全按照1倍PB進(jìn)行定增，交行則高于1倍PB．

　　交行2012定增時(shí)，市凈率還高于1。交行當(dāng)時(shí)定增價(jià)格為4.55元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日A股股票交易均價(jià)的90%。2011年末交行每股凈資產(chǎn)4.39元，2012每股分紅0.1元，扣減分紅后每股凈資產(chǎn)4.29元，交行當(dāng)時(shí)定增價(jià)格為每股凈資產(chǎn)（扣除分紅）的1.1倍。

　　農(nóng)行、郵儲(chǔ)銀行定增時(shí)，市凈率已跌破1。定增議案中，郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)行提供兩種定價(jià)方式：定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%（農(nóng)行）或80%（郵儲(chǔ)）、發(fā)行前最近一期末經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)（需考慮分紅等）的較高者。因?yàn)橐呀?jīng)破凈，定價(jià)顯然只能選擇后者。

　　以農(nóng)行為例，定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日農(nóng)行A股股票交易均價(jià)為3.60元/股，其90%為3.25元/股。2017 年末歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)為4.15元/股，每股派發(fā)紅利0.18元，定增價(jià)格即為3.97元/股。

　　郵儲(chǔ)銀行也是類似，定增價(jià)格正好等于前一年年報(bào)的每股凈資產(chǎn)扣除年度分紅，由此就不會(huì)涉及國(guó)有資產(chǎn)流失。當(dāng)然，這一定增價(jià)格會(huì)顯著高于定增當(dāng)日的股票收盤價(jià)。

　　如果國(guó)有大行在明年年報(bào)發(fā)布前完成定增，其定增價(jià)格可能也按前述方法計(jì)算，但需再考慮中期分紅。以交行為例，交行2023年末每股凈資產(chǎn)為12.3元，2024年8月每股派發(fā)股息0.26元，2025年年初每股派發(fā)股息0.18元，定增價(jià)格為12.3-0.26-0.18=11.74元。

　　中泰證券的一份研報(bào)稱，不考慮增資后資產(chǎn)投放帶來(lái)的凈利潤(rùn)改善，若本輪增資仍以1倍PB進(jìn)行，則對(duì)股息率攤薄在0.5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)；若考慮增資后對(duì)凈利潤(rùn)的改善，則對(duì)股息率攤薄影響將更小，整體可控。