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　　近日，券商中國記者專訪了海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所所長荀玉根，請他分析近期高層一攬子政策、A股后續(xù)風格演變，以及影響A股市場長期表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

　　荀玉根認為，近期一攬子政策有助于恢復(fù)實體經(jīng)濟需求，提振投資者信心，中級行情已經(jīng)走在路上，節(jié)奏和空間需跟蹤財政政策落地的情況。

　　對于未來A股風格研判，荀玉根稱，考慮高股息已經(jīng)取得較高超（金麒麟分析師）額收益和估值所處歷史水平，吸引力將下降，現(xiàn)階段重視受益于最新政策的地產(chǎn)和消費醫(yī)藥。

　　海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所所長 荀玉根

　　政策密集出臺，股市中級行情在路上

　　券商中國記者：近日中央政治局會議等重要會議召開，推出諸多重磅政策。您怎么評價這些政策的力度？在您看來，這些政策在中短期內(nèi)對A股市場的表現(xiàn)將帶來哪些影響？

　　荀玉根：9月26日的中央政治局會議、9月24日國新辦新聞發(fā)布會以及近期部分部委出臺了一系列政策，這些政策既立足于實體經(jīng)濟，又兼顧資本市場，對股市的利好是顯而易見的。降準和降息降低企業(yè)的融資成本，下調(diào)存量房貸利率和二套房最低首付比例、調(diào)整住房限購政策有助于釋放購房需求，這些政策有助于改善實體經(jīng)濟需求。跟股市直接相關(guān)的政策，包括大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點，支持上市公司并購重組等，這些政策有助于提振投資者信心，改善股市資金供求關(guān)系。

　　綜合而言，近期一系列政策最大的亮點是，對于當前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題，正視困難、堅定信心，切實增強做好經(jīng)濟工作的責任感和緊迫感，這說明政策未來仍可期。近期的政策聚焦房市、股市似乎在應(yīng)對居民資產(chǎn)負債表的收縮，終極目標應(yīng)是恢復(fù)內(nèi)需。股市前期跌的時間長、空間大，絕對估值、相對估值均處于歷史低位，政策明確轉(zhuǎn)向，中級行情已經(jīng)走在路上。行情的節(jié)奏和空間需跟蹤后續(xù)擴內(nèi)需相關(guān)的政策，尤其是財政政策。要徹底扭轉(zhuǎn)當前需求不足的問題，需要中央財政發(fā)力，至少要將中央和地方的財政支出占GDP的比重提高到疫情前的水平，需要5萬億及以上體量用于擴內(nèi)需，如支持地產(chǎn)收儲、“兩新”項目、補貼消費等。

　　券商中國記者：對于您所提到的與股市直接相關(guān)的政策，例如創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款、支持上市公司和股東回購和增持股票等，他們會對A股產(chǎn)生哪些具體影響？

　　荀玉根：這些措施有助于提振短期市場情緒，尤其是當前股市估值已經(jīng)很低的背景下，回購、增持現(xiàn)象本身就在逐步增加，有了新政后回購和增持對股市的正向力量將更大。上市公司的股價隨著市場多方力量角逐動態(tài)變化，中長期取決于公司的基本面，但短期股價可能偏離基本面，甚至偏離幅度很大。

　　個人投資者、機構(gòu)投資者、海外投資者、上市公司大股東等，不同的投資者的收益率預(yù)期不同、對風險的承受力不同、資金期限也不同，因此投資決策差異大?；刭?、增持的力量如果增大，有助于公司股價更趨于理性，長期來看有助于降低股價波動率。

　　借鑒海外經(jīng)驗，平準基金能有效幫助市場走出低谷期

　　券商中國記者：近日，央行透露正在研究成立平準基金，也受到市場廣泛關(guān)注。關(guān)于成立平準基金，您有哪些政策建議？

　　荀玉根：平準基金可以在股市超跌時引導市場價值回歸，在股市超漲時平抑波動。借鑒海外經(jīng)驗，平準基金的設(shè)立確實能有效幫助市場走出低谷期，典型的成功案例如中國香港和日本分別在1998年、2008年之后以平準基金有效活躍提振了股市。當前A股信心仍低迷，可以考慮設(shè)立平準基金，先設(shè)定一個初期規(guī)模，未來每年的證券交易印花稅收入可以補充進平準基金。

　　近期政策密集出臺，看好地產(chǎn)和消費醫(yī)藥

　　券商中國記者：您如何分析A股市場歷史上的?格演變規(guī)律？未來?年內(nèi)，您預(yù)計市場?格將如何演變？

　　荀玉根：過去三年高股息風格持續(xù)占優(yōu)，2021年2月以來高股息板塊占優(yōu)時間已超3年。在利率下行且經(jīng)濟增長乏力階段，高股息的吸引力往往較高，過去高股息的超額收益正源于此?？紤]已經(jīng)取得較高超額收益和估值所處歷史水平，未來經(jīng)濟增長一旦有所恢復(fù)，高股息吸引力將下降。

　　回顧歷史可見，每一輪中級行情都會有主線，如2024年2月初至5月的高股息和出口鏈，2022年底至2023年5月的AI（人工智能）和中特估，2022年4月底至7月的新能源，2019年1月至4月的創(chuàng)業(yè)板和科技類，每次主線都不同，這次重視地產(chǎn)和消費醫(yī)藥。

　　最新的政策較多著力于房市和股市，似乎立足于修復(fù)居民資產(chǎn)負債表。2021年以來我們經(jīng)歷了利潤表惡化到資產(chǎn)負債表惡化，即企業(yè)收入和利潤增速為負，居民資產(chǎn)價格下跌，即房市、股市下跌，消費者信心和企業(yè)家信心低迷。穩(wěn)內(nèi)需首先要穩(wěn)住資產(chǎn)價格，資產(chǎn)負債表修復(fù)后，企業(yè)家和消費者信心恢復(fù)，需求逐漸恢復(fù)，利潤自然改善。由此推斷未來政策繼續(xù)發(fā)力點可能是促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、把促消費和惠民生結(jié)合起來等。地產(chǎn)和消費醫(yī)藥行業(yè)估值低，股價位置處于過去幾年低位，公募基金的持倉也較低，值得重視。

　　券商中國記者：您如何看待當前的貨幣政策和財政政策對股市的潛在影響，如何看待下半年經(jīng)濟增長動能——出口、消費、投資的表現(xiàn)？

　　荀玉根：今年以來消費、投資整體偏弱，其中1~8月社零總額累計同比增速為3.4%、自2023年5月的9.3%高點持續(xù)回落，1~8月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為3.4%、處于歷史較低位置。隨著最新的政策不斷落地，內(nèi)需相關(guān)數(shù)據(jù)有望改善，尤其值得關(guān)注的是消費類數(shù)據(jù)和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，跟蹤后續(xù)財政政策落地情況。

　　相對于內(nèi)需疲弱，今年出口數(shù)據(jù)靚麗，2024年1~8月人民幣計價下我國出口累計同比增速達到6.9%，明顯高于2023全年的0.6%，強勁的外需成為當前經(jīng)濟的主要支撐。分結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)品方面，以船舶、汽車、家電等為代表的高端制造出口表現(xiàn)亮眼，2024年1~8月我國船舶累計出口金額增速為77%、集成電路22%、汽車20%、家電15%；出口區(qū)域方面，我國貿(mào)易伙伴由美歐逐漸邊際轉(zhuǎn)向東盟、中東等地區(qū)，我國對東盟出口金額占整體出口比重由2023年的15.5%提升至2024年7月的16.5%，同期對中東出口占比由6.0%提升至6.2%。

　　未來我國外需增長仍可能有韌性。從需求端看，當前東盟、中東等新興經(jīng)濟體市場規(guī)模較大且具備增長潛力，近年來新興國家中高端制造進口中中國占比已在30%左右；從供給端看，我國制造業(yè)全球競爭力地位不斷提升，工程師紅利不斷強化，高端制造擁有較深的“護城河”。

　　券商中國記者：全球金融市場方面尤其是美聯(lián)儲下半年降息概率?等外圍因素增加，是否會對A股風格轉(zhuǎn)變帶來影響？

　　荀玉根：美聯(lián)儲于9月FOMC會議宣布降息50BP（基點），正式啟動新一輪降息周期。根據(jù)降息目的，歷次美聯(lián)儲降息可分為紓困式降息和預(yù)防式降息兩類，兩者的主要區(qū)別在于降息時美國經(jīng)濟是否已進入衰退。

　　與以往相比，本次降息面臨更加復(fù)雜的外部環(huán)境，包括美國經(jīng)濟類似1995年、美國大選臨近以及海外貨幣政策協(xié)調(diào)性下降。在這種環(huán)境下，美聯(lián)儲降息或更偏向預(yù)防式，降息節(jié)奏相對偏緩。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲降息對A股市場風格的影響存在一定規(guī)律：在預(yù)防式降息期，A股成長風格勝率更高，大小盤風格不明顯。在紓困式降息期，A股市場上價值、小盤風格占優(yōu)。這次美聯(lián)儲降息后，恰好中國也出臺了一系列宏觀政策，A股的風格主要由內(nèi)因決定，即看國內(nèi)政策。

　　需提振實體經(jīng)濟需求、民營經(jīng)濟信心與投資信心

　　券商中國記者：在9月24日一攬子政策推出之前，A 股市場?度破位下?，不少投資者陷?迷茫。在當前經(jīng)濟環(huán)境下，您認為哪些因素是影響A股市場表現(xiàn)的主要因素？

　　荀玉根：一是基本面的因素，當前我國面臨有效需求不足的困境。從經(jīng)濟增長看，2024年二季度實際GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長4.7%，名義GDP同比增速才4%，二者倒掛反映有效需求不足，物價下跌。CPI（消費者物價指數(shù)）同比增速在低位徘徊，2024年8月為0.6%，PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）同比增速仍為負數(shù)，2024年8月為-1.8%。參考中國1998年~2000年以及美日經(jīng)驗，經(jīng)濟走出需求不足的通縮困境要靠積極財政政策。若以兩本賬的財政支出占GDP的比重衡量財政強度，2023年、2024年上半年分別為29.8%、28.9%，低于疫情前32%左右的水平，我國財政支出有較大提升空間。

　　二是情緒面的因素，投資者對經(jīng)濟和股市信心明顯不足。近年來民營經(jīng)濟發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，今年1~8月民間投資完成總額累計同比僅為-0.2%，低于固定投資總額的3.4%，中小企業(yè)宏觀經(jīng)濟感受指數(shù)明顯低于疫情前水平。資產(chǎn)價格表現(xiàn)也映射投資者預(yù)期低，今年A股的盈利一致預(yù)期下修幅度明顯高于歷史同期水平，今年一季度、二季度市場對當年凈利潤增速同比的預(yù)測下調(diào)幅度分別為8.8pct（百分比）、7.2pct，為2010年以來盈利預(yù)期下修的最大水平。亟需深化改革扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振信心。

　　事實上，從絕對估值角度看，A股估值處于歷史底部區(qū)域，以9月20日為例，當時A股破凈率為15.9%，已經(jīng)高于歷次市場大底的破凈水平均值。從相對估值角度看，彼時A股風險溢價率、A股股債收益比均處于2005年以來最極端位置，即相比債券，股市的相對估值處于歷史最低位。

　　券商中國記者：有哪些措施可以進一步提振市場信心？

　　荀玉根：一方面需要宏觀政策提振實體經(jīng)濟的需求，尤其是積極的財政政策。另一方面需要改革提振信心，包括經(jīng)濟體制改革提振民營經(jīng)濟信心、資本市場改革提振投資信心。

　　今年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，新“國九條”為資本市場中長期改革指明方向和路徑。對比歷史上三次“國九條”內(nèi)容，本次緊緊圍繞“加強監(jiān)管、防范風險、高質(zhì)量發(fā)展”的主題，更多立足于完善監(jiān)管制度體系，提高上市公司質(zhì)量。往未來看，若資本市場改革持續(xù)推進，有助于提升上市公司質(zhì)量，這將推動培育市場長期投資理念，增強A股市場吸引力。

　　2004年以來，過去20年萬得全A年化收益率為7%、普通股票型指數(shù)為12%，而同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)全收益為9%、美國標普500全收益指數(shù)為10%，可見對比美股，A股長期收益率并不低。未來隨著政策繼續(xù)加強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性建設(shè)、提升上市公司投資價值，市場波動率有望進一步降低，長期角度A股配置的性價比將提升，將吸引更多長期資本、耐心資本。