王茂宇 高級(jí)宏觀分析師

陳達(dá)飛 首席宏觀分析師

趙偉申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

摘要

經(jīng)驗(yàn)上，美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，利率敏感的房地產(chǎn)、制造業(yè)部門(mén)可能受益，并可以輻射到中國(guó)家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品出口。這次是否不一樣？降息的傳導(dǎo)或存在脆弱環(huán)節(jié)，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、小企業(yè)盈利走弱、大選及政策不確定性等。

一、美聯(lián)儲(chǔ)降息如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)及我國(guó)出口？

利率敏感部門(mén)是核心關(guān)注點(diǎn)。貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)存在時(shí)滯，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率敏感度長(zhǎng)期下降，因此我們不認(rèn)為9月的降息能夠即刻扭轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢(shì)。但是，根據(jù)定量測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后對(duì)利率敏感的居民消費(fèi)、住宅銷(xiāo)售、固定資產(chǎn)投資均有提振效果。

房地產(chǎn)：與美債利率息息相關(guān)，關(guān)注地產(chǎn)相關(guān)商品出口。今年上半年，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售在高利率影響下的回落，將對(duì)下半年我國(guó)對(duì)美相關(guān)出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售，進(jìn)而提振明年中國(guó)地產(chǎn)相關(guān)商品出口。

耐用品消費(fèi)：汽車(chē)消費(fèi)受利率影響，但與我國(guó)出口關(guān)系不強(qiáng)。在美國(guó)居民消費(fèi)之中，相對(duì)于服務(wù)和非耐用品，耐用品對(duì)于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對(duì)利率最為敏感的是車(chē)輛，近期美債利率的回落有望對(duì)其形成提振，但是美國(guó)汽車(chē)消費(fèi)與我國(guó)對(duì)美出口關(guān)系較弱。

制造業(yè)投資：“重資本”屬性的設(shè)備投資也對(duì)利率較為敏感。若美聯(lián)儲(chǔ)降息，銀行信貸寬松，則美設(shè)備投資有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。與制造業(yè)回流、地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品值得關(guān)注。若降息提振企業(yè)資本開(kāi)支意愿，可能刺激我國(guó)對(duì)美中間品、資本品出口。

二、降息背景下，哪些行業(yè)庫(kù)存空間更大？

趨勢(shì)：上半年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟，但年中以來(lái)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期走弱。上半年美國(guó)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存，體現(xiàn)在2024年上半年美國(guó)消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速與進(jìn)口增速的缺口加速?gòu)浐稀５阅曛幸詠?lái)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深，全球制造業(yè)PMI走弱，CCFI綜合指數(shù)觸頂回落，我國(guó)出口出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)：今年以來(lái)，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫(kù)較強(qiáng)。從美國(guó)三大渠道庫(kù)存來(lái)看，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫(kù)明顯較強(qiáng)，前者主要?dú)w功于上半年美國(guó)地產(chǎn)鏈條景氣，非耐用品則主要由于此前庫(kù)存水位更低（相比耐用品），特別是對(duì)紡織服裝這樣的非耐用品，我們也能發(fā)現(xiàn)美國(guó)紡織品出貨、銷(xiāo)售與中國(guó)對(duì)美出口之間的關(guān)系。

空間：哪些行業(yè)的庫(kù)存空間可能更大？地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、建筑裝潢商品，以及上游制造商行業(yè)（加工金屬制品、機(jī)械等）庫(kù)存水位均較低。此外，電氣設(shè)備、基礎(chǔ)化學(xué)、橡膠塑料制品制造商庫(kù)存水位也均較低。若考慮關(guān)稅潛在影響，則中間品、資本品韌性或強(qiáng)于消費(fèi)品。

三、“降息—補(bǔ)庫(kù)”的邏輯是否存在風(fēng)險(xiǎn)？

短期內(nèi)，美債利率存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)濟(jì)來(lái)看，首次降息后10Y美債利率可能短期反彈，對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能是沖擊。但中期而言，10Y美債利率仍趨于下行，美聯(lián)儲(chǔ)政策核心關(guān)注已從“去通脹”轉(zhuǎn)向“最大就業(yè)”，而勞動(dòng)力市場(chǎng)正逐步松弛化。

若經(jīng)濟(jì)、金融出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)，則去庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。1）美國(guó)低收入群體不但失業(yè)預(yù)期較高，而且超額儲(chǔ)蓄更早耗盡，對(duì)應(yīng)信用卡違約率提升。若就業(yè)、居民消費(fèi)超預(yù)期走弱，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，則美國(guó)可能進(jìn)入去庫(kù)階段。2）美國(guó)中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業(yè)地產(chǎn)貸款也更多集中于中小銀行，若爆發(fā)2023年硅谷銀行類(lèi)似事件，可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期造成沖擊。

小企業(yè)盈利走弱、中國(guó)外溢效應(yīng)，是設(shè)備投資潛在掣肘。1）雖然美國(guó)非金融企業(yè)整體盈利水平尚可，但中小企業(yè)盈利情況惡化程度已經(jīng)接近2009年，可能成為未來(lái)美國(guó)設(shè)備投資、資本開(kāi)支的掣肘。2）根據(jù)歷史關(guān)系，中國(guó)信貸脈沖對(duì)美國(guó)制造業(yè)PMI有一定領(lǐng)先指導(dǎo)作用，但這一關(guān)系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮。

報(bào)告正文

經(jīng)驗(yàn)上，美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，利率敏感的房地產(chǎn)、制造業(yè)部門(mén)可能受益，并可以輻射到中國(guó)家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品出口。這次是否不一樣？降息的傳導(dǎo)或存在脆弱環(huán)節(jié)，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、小企業(yè)盈利走弱、大選及政策不確定性等。

一、美聯(lián)儲(chǔ)降息如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)及我國(guó)出口？

（一）利率敏感部門(mén)是核心關(guān)注點(diǎn)

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心痛點(diǎn)在于居民超額儲(chǔ)蓄耗盡、財(cái)政力度整體退坡、貨幣緊縮傳導(dǎo)沖擊中小企業(yè)，且貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)存在時(shí)滯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率敏感度長(zhǎng)期下降，因而我們不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)9月的降息能夠即刻扭轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在滯后性，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)，貨幣政策滯后性通常在12-24個(gè)月之間。另一方面，我們?nèi)魧⒌禺a(chǎn)投資、設(shè)備投資、耐用品消費(fèi)、庫(kù)存變動(dòng)作為利率敏感部門(mén)，能夠發(fā)現(xiàn)利率敏感部門(mén)占GDP比重從2000年的21.6%下降至17.2%，反而服務(wù)消費(fèi)占比明顯提升，而服務(wù)消費(fèi)、就業(yè)對(duì)于利率是不敏感的，可見(jiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于貨幣政策的敏感度長(zhǎng)期下降。

但是，根據(jù)定量測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后對(duì)利率敏感的居民消費(fèi)、住宅銷(xiāo)售、固定資產(chǎn)投資均有提振效果，我們?cè)谙挛膶?duì)每個(gè)領(lǐng)域傳導(dǎo)邏輯進(jìn)行分析。但是，對(duì)于利率敏感部門(mén)來(lái)說(shuō)，降息的確可能帶來(lái)利好。我們采取TVP-VAR模型，基于2000年以來(lái)歷次降息后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，估算哪些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域更受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息，如下圖所示。以降息100BP估算，降息落地后約3-5個(gè)月，零售銷(xiāo)售同比增速提高約0.25%到0.30%，對(duì)利率的敏感性高于其他領(lǐng)域；降息后約2-4個(gè)月，住房銷(xiāo)售同比增速提高約0.20%到0.25%，彈性同樣較高。另一方面，投資端對(duì)降息的反應(yīng)同樣為正。

（二）房地產(chǎn)：與美債利率息息相關(guān)，關(guān)注地產(chǎn)相關(guān)商品出口

今年5月以來(lái)，10Y美債利率的回落已對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售形成刺激，若降息意味著未來(lái)美債利率繼續(xù)下行，則下半年地產(chǎn)銷(xiāo)售改善斜率還可提升。同時(shí)，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售還會(huì)滯后約6個(gè)月帶動(dòng)美國(guó)地產(chǎn)后周期相關(guān)商品消費(fèi)，如家電、家具等1。房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速變化最重要的短期因素為美債利率變動(dòng)。5月以來(lái)，受到一系列不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響，特別是在CPI加速降溫及失業(yè)率上行影響下，10Y美債利率回落幅度接近100BP，這使得7月美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)改善。假設(shè)10Y美債利率下半年維持在3.6%左右，對(duì)應(yīng)整體向上改善的美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速。

[1] 詳細(xì)分析見(jiàn)《美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，從短缺到過(guò)剩？》（ 2024.08.17）。

但是，遠(yuǎn)水救不了近火。今年上半年，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售在高利率影響下的回落，將對(duì)下半年我國(guó)對(duì)美相關(guān)出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。反之，若下半年美債利率走低，則將提振明年我國(guó)對(duì)美地產(chǎn)相關(guān)商品出口。美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售如何影響我國(guó)出口？一方面，美國(guó)新屋開(kāi)工、竣工增速分別滯后新屋銷(xiāo)售增速3個(gè)月、8個(gè)月，在建筑期間，根據(jù)美國(guó)2017年投入產(chǎn)出表，單戶住宅建筑業(yè)進(jìn)口主要為家用電器、木制品等商品。另一方面，從美國(guó)居民消費(fèi)角度，上文提到新屋銷(xiāo)售領(lǐng)先美國(guó)居民地產(chǎn)后周期相關(guān)商品消費(fèi)約6個(gè)月左右，這也對(duì)我國(guó)出口有所拉動(dòng)。總結(jié)來(lái)說(shuō)，我國(guó)對(duì)美國(guó)裝潢、家具、家電出口滯后美國(guó)地產(chǎn)新屋銷(xiāo)售約6個(gè)月，此類(lèi)出口可能會(huì)在下半年受到?jīng)_擊（上半年美國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱），而 2025年我國(guó)對(duì)美地產(chǎn)相關(guān)出口趨勢(shì)則要看美國(guó)利率下行、降息對(duì)于銷(xiāo)售的提振效果。

（三）耐用品消費(fèi)：汽車(chē)消費(fèi)受利率影響，但與我國(guó)出口關(guān)系不強(qiáng)

在美國(guó)居民消費(fèi)之中，相對(duì)服務(wù)與非耐用品，耐用品對(duì)于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對(duì)利率最為敏感的是車(chē)輛，5月以來(lái)美債利率的回落，有望對(duì)美國(guó)汽車(chē)消費(fèi)形成提振。美國(guó)新車(chē)、二手車(chē)貸款利率均與美國(guó)10Y國(guó)債利率息息相關(guān)，同時(shí)，美國(guó)居民實(shí)際PCE中的汽車(chē)消費(fèi)增速與美債利率呈現(xiàn)反向關(guān)系。也即是說(shuō)，和地產(chǎn)銷(xiāo)售類(lèi)似，美國(guó)居民耐用品消費(fèi)中的汽車(chē)消費(fèi)同屬美債利率驅(qū)動(dòng)。

但是，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)居民汽車(chē)消費(fèi)與中國(guó)對(duì)美汽車(chē)出口增速關(guān)系較弱，這與美國(guó)對(duì)自中國(guó)進(jìn)口汽車(chē)依賴度較低相關(guān)。雖然美債利率回落有利于美國(guó)車(chē)輛消費(fèi)改善，但這對(duì)于我國(guó)出口的傳導(dǎo)鏈條并不通暢，更何況耐用品消費(fèi)也與收入高度相關(guān)。在就業(yè)市場(chǎng)走弱背景下，美國(guó)耐用品消費(fèi)也存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

（四）制造業(yè)投資：“重資本”屬性的設(shè)備投資也對(duì)利率較為敏感

基于“重資本”的屬性，設(shè)備投資對(duì)于利率政策也較為敏感，這從美國(guó)中大型企業(yè)信用緊縮程度與設(shè)備投資相關(guān)可以看出，若未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息，銀行信貸繼續(xù)寬松，則美國(guó)設(shè)備投資有望受到刺激。從更高頻的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)隨著5月以來(lái)美債利率回落，美國(guó)金融狀況已經(jīng)邊際轉(zhuǎn)松，與近期一再走弱的美國(guó)ISM制造業(yè)PMI反向，這主要由于美國(guó)大選以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期存在不確定性，導(dǎo)致美國(guó)制造商預(yù)期趨弱。

與制造業(yè)回流政策、地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品值得關(guān)注。美國(guó)上游制造業(yè)設(shè)備需求還受到前幾年制造業(yè)建筑投資的傳導(dǎo)，甚至可能包括房地產(chǎn)建筑施工對(duì)于上游機(jī)械、金屬的拉動(dòng)。在美國(guó)制造業(yè)訂單中，去年下半年最主要的拉動(dòng)因素為加工金屬制品（五金），這對(duì)于我國(guó)出口明顯有拉動(dòng)。同時(shí)，過(guò)去半年（2月-7月）美國(guó)工業(yè)機(jī)械訂單增速明顯提升，對(duì)于我國(guó)出口也或有影響。若降息提振美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支意愿，可能進(jìn)一步刺激我國(guó)對(duì)美國(guó)中間品、資本品出口。

二、降息背景下，哪些行業(yè)庫(kù)存空間更大？

上文我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息最為敏感的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行了分析，下一步，從美國(guó)庫(kù)存角度出發(fā)，今年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存有何變化？結(jié)構(gòu)表現(xiàn)如何？從庫(kù)存空間、關(guān)稅韌性、降息角度考慮，哪些庫(kù)存行業(yè)可能存在機(jī)遇？

（一）趨勢(shì)：上半年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟，但年中以來(lái)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期走弱

上半年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟，但年中以來(lái)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期走弱。上半年美國(guó)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存，體現(xiàn)在2024年上半年美國(guó)消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速與進(jìn)口增速的缺口加速?gòu)浐稀５阅曛幸詠?lái)，在美國(guó)較弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的引導(dǎo)下，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深，全球制造業(yè)PMI走弱，這也體現(xiàn)在CCFI綜合指數(shù)（運(yùn)價(jià)）觸頂回落，我國(guó)出口出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)2。

[2] 詳細(xì)分析見(jiàn)《出口“預(yù)警”——宏觀專(zhuān)題報(bào)告》（2024.08.04）

（二）結(jié)構(gòu)：今年以來(lái)，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫(kù)較強(qiáng)

從美國(guó)三大渠道庫(kù)存來(lái)看，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫(kù)明顯較強(qiáng)，前者主要?dú)w功于上半年美國(guó)地產(chǎn)鏈條景氣，非耐用品則主要由于此前庫(kù)存水位更低（相比耐用品），特別是針對(duì)紡織服裝這樣的非耐用品，我們也發(fā)現(xiàn)美國(guó)紡織品出貨、銷(xiāo)售與中國(guó)對(duì)美出口之間的關(guān)系，具體來(lái)看：

1）零售庫(kù)存中機(jī)動(dòng)車(chē)行業(yè)同比增速較高，但過(guò)去半年增速改善最顯著的是家具、建筑材料。零售庫(kù)存中，僅機(jī)動(dòng)車(chē)庫(kù)存增速超過(guò)20%，其余庫(kù)存增速均較低，但相較于今年2月，美國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)、食品零售庫(kù)存增速卻是回落的。庫(kù)存增速提升幅度最大的反而是建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行業(yè)。

2）批發(fā)庫(kù)存中機(jī)械設(shè)備、機(jī)動(dòng)車(chē)庫(kù)存同比增速較高，但過(guò)去半年增速改善幅度最大的為地產(chǎn)相關(guān)商品及部分庫(kù)存較低的非耐用品。批發(fā)商庫(kù)存中，同比增速較高的是機(jī)動(dòng)車(chē)、機(jī)械設(shè)備，與零售庫(kù)存類(lèi)似，均超過(guò)10%。但最新7月數(shù)據(jù)相比今年2月，機(jī)動(dòng)車(chē)庫(kù)存增速是小幅回落的，改善幅度較大的為石油產(chǎn)品（+13.3%）、木材和建筑材料（+8.8%）、紙制品（+7.2%）、計(jì)算機(jī)（+7.2%）、農(nóng)產(chǎn)品（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服裝（+4.7%），可見(jiàn)庫(kù)存增速水平較低的部分非耐用品行業(yè)反而補(bǔ)庫(kù)彈性更大。

3）過(guò)去6個(gè)月，制造商庫(kù)存增速改善最大的為上游非耐用品行業(yè)。今年2月至7月，制造商庫(kù)存增速改善幅度最大的為非耐用品，如石油及煤產(chǎn)品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外，根據(jù)過(guò)去6個(gè)月表現(xiàn)，我們也可以“美國(guó)需求、庫(kù)存增速上升”為標(biāo)準(zhǔn)去篩選已經(jīng)進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”的行業(yè)。今年2-7月，制造商庫(kù)存方面，21個(gè)子行業(yè)中有13個(gè)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過(guò)程階段，批發(fā)商的19個(gè)行業(yè)中有12個(gè)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，零售商7個(gè)行業(yè)中有5個(gè)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，對(duì)應(yīng)今年以來(lái)美國(guó)整體處于補(bǔ)庫(kù)存階段。

（三）空間：哪些行業(yè)的庫(kù)存空間可能更大？

哪些行業(yè)庫(kù)存未來(lái)潛力更大？這需要綜合分析降息/利率傳導(dǎo)、庫(kù)存水位，以及未來(lái)面臨的潛在關(guān)稅壓力，而非分析當(dāng)前庫(kù)存、需求增速，過(guò)去不代表未來(lái)。

從關(guān)稅韌性角度來(lái)看，目前美國(guó)對(duì)中國(guó)依賴度較高的商品主要集中在消費(fèi)品領(lǐng)域，若明年最惠國(guó)待遇取消，將更多影響消費(fèi)品，中間品、資本品韌性反而可能較強(qiáng)。若明年美國(guó)取消我國(guó)最惠國(guó)待遇，意味著美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口加權(quán)平均原始稅率將從2.5%上升至41.1%。從商品結(jié)構(gòu)看，最惠國(guó)待遇取消對(duì)所有商品均施加影響，但相對(duì)來(lái)看對(duì)玩具、紡織服裝、家具等消費(fèi)品影響更大，中間品、資本品影響相對(duì)較小。也就是說(shuō)，若明年加征關(guān)稅，中間品、資本品由于上一輪關(guān)稅影響、美國(guó)對(duì)中國(guó)依賴度已在下滑，同時(shí)本身依賴度也低于消費(fèi)品，因此出口受到的影響或相對(duì)小于消費(fèi)品3。

上文提及地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、建筑裝潢，以及上游制造商行業(yè)（加工金屬制品、機(jī)械等）庫(kù)存水位均較低，而關(guān)稅方面又以設(shè)備投資相關(guān)的中間品、資本品行業(yè)韌性更強(qiáng)。根據(jù)上文分析，降息、美債利率回落所直接刺激的美國(guó)經(jīng)濟(jì)部門(mén)主要為房地產(chǎn)、耐用品消費(fèi)、制造商部門(mén)，其中房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)我國(guó)對(duì)美家具、家電、建筑材料出口，制造商對(duì)應(yīng)我國(guó)對(duì)美加工金屬制品、機(jī)械等商品出口。從庫(kù)存水位來(lái)看，地產(chǎn)相關(guān)商品庫(kù)存增速歷史分位數(shù)均還未超過(guò)50%，而在制造商庫(kù)存內(nèi)部，加工金屬制品庫(kù)存增速歷史分位數(shù)僅在27.7%，機(jī)械僅在25.9%，此外電氣設(shè)備、基礎(chǔ)化學(xué)、橡膠塑料制品制造商庫(kù)存水位也均較低。

[3] 詳細(xì)分析見(jiàn)《哪些商品出口受關(guān)稅影響更??？——宏觀專(zhuān)題報(bào)告》（2024.07.29）

三、“降息——補(bǔ)庫(kù)”的邏輯是否存在風(fēng)險(xiǎn)？

（一）短期內(nèi)，美債利率存在反彈風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，首次降息后10Y美債利率可能短期反彈，對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能是沖擊。上文我們討論了美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)以及庫(kù)存的空間，但其中有一個(gè)核心假設(shè)是美聯(lián)儲(chǔ)降息=美債利率下行，這個(gè)等式成立嗎？我們?cè)诖饲皥?bào)告中提出4，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期里，10年美債利率的確趨于下行。首次降息落地前，美債利率下行斜率更大。但當(dāng)首次降息落地時(shí)，美債利率可能出現(xiàn)短期反彈。下半年若美國(guó)通脹維持韌性，則這樣的情形的確有可能出現(xiàn)。

但中期而言，10Y美債利率仍趨于下行，美聯(lián)儲(chǔ)政策核心關(guān)注已從“去通脹”轉(zhuǎn)向“最大就業(yè)”，而勞動(dòng)力市場(chǎng)正逐步松弛化，這也會(huì)帶動(dòng)居民薪資增速回落。雖然近期美國(guó)失業(yè)率波折很大程度上受到供給側(cè)改善+暫時(shí)性颶風(fēng)影響擾動(dòng)，但是居民儲(chǔ)蓄耗盡、高利率滯后傳導(dǎo)等因素仍持續(xù)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)形成壓力。

[4] 詳細(xì)分析見(jiàn)《降息將至，美債利率能否繼續(xù)下行？》（2024.09.08）

（二）若經(jīng)濟(jì)、金融出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)，則去庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

若經(jīng)濟(jì)、金融出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)，則去庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。1）上文我們提到，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍在走弱過(guò)程中，目前能夠觀察到的脆弱性集中在低收入群體，不但失業(yè)預(yù)期較高，而且低收入人群超額儲(chǔ)蓄更早耗盡，對(duì)應(yīng)信用卡違約率提升5。若美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)、居民消費(fèi)超預(yù)期走弱，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，則美國(guó)庫(kù)存將進(jìn)入去庫(kù)階段。2）而且，美國(guó)中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業(yè)地產(chǎn)貸款也更多集中于中小銀行，若再出現(xiàn)如2023年硅谷銀行類(lèi)似事件，很可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期造成較大沖擊。

[5] 詳細(xì)分析見(jiàn)《美國(guó)非農(nóng)下修：經(jīng)濟(jì)“預(yù)警”還是統(tǒng)計(jì)偏誤？》（2024.08.31）

（三）小企業(yè)盈利走弱、中國(guó)外溢效應(yīng)，是設(shè)備投資潛在掣肘

美國(guó)小企業(yè)盈利情況惡化，可能成為設(shè)備投資、資本開(kāi)支的掣肘。如上文所說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的設(shè)備投資受利率驅(qū)動(dòng)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息有望成為利好，但資本開(kāi)支同時(shí)也是盈利驅(qū)動(dòng)的，雖然美國(guó)非金融企業(yè)整體盈利水平尚可，但中小企業(yè)盈利情況惡化程度已經(jīng)接近2009年，可能成為未來(lái)美國(guó)設(shè)備投資、資本開(kāi)支的掣肘。為何中小企業(yè)盈利惡化？這可能和美國(guó)居民低收入群體財(cái)務(wù)狀況、就業(yè)惡化是對(duì)應(yīng)的，也符合近期非農(nóng)就業(yè)大幅下修的邏輯。

根據(jù)歷史關(guān)系，中國(guó)信貸脈沖對(duì)美國(guó)制造業(yè)PMI有一定領(lǐng)先指導(dǎo)作用，但這一關(guān)系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。除了美國(guó)本國(guó)經(jīng)濟(jì)因素之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也可能對(duì)美國(guó)制造業(yè)形成外溢。我們發(fā)現(xiàn)歷史上彭博中國(guó)信貸脈沖指數(shù)（新增信貸/名義GDP）往往領(lǐng)先美國(guó)ISM制造業(yè)PMI 12個(gè)月，這一簡(jiǎn)單關(guān)系指向中國(guó)信貸脈沖走弱可能會(huì)拖累美國(guó)制造業(yè)。這是由于過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)往往由信貸驅(qū)動(dòng)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度決定了自美國(guó)進(jìn)口需求，以及對(duì)美國(guó)出口能力。但是，隨著2018年以來(lái)中美貿(mào)易逐步“脫鉤”，中國(guó)信貸脈沖對(duì)美國(guó)制造業(yè)的領(lǐng)先指導(dǎo)意義可能減弱。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）地緣政治沖突升級(jí)：可能推高全球能源價(jià)格、商品通脹，是的美聯(lián)儲(chǔ)降息受阻；

2）美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”：若下半年美國(guó)商品通脹、房租通脹超市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)勁，則美聯(lián)儲(chǔ)可能再度轉(zhuǎn)“鷹”；

3）金融條件加速收縮：若美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派，則美國(guó)國(guó)內(nèi)金融條件可能收縮，這對(duì)于制造業(yè)投資、資本開(kāi)支不利。

THE END

+報(bào)告信息

內(nèi)容節(jié)選自申萬(wàn)宏源宏觀研究報(bào)告：

《降息交易：中觀視角下的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？》

證券分析師：

王茂宇 高級(jí)宏觀分析師

陳達(dá)飛 首席宏觀分析師

趙偉 博士 申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

發(fā)布日期：2024.09.13