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　　重磅！戴康（金麒麟分析師）：中國(guó)大資管：如何贏在下一個(gè)時(shí)代？——“債務(wù)周期鑒資管”系列（五）

來(lái)源：戴康的策略世界　

　　戴康 CFA 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

　　董事總經(jīng)理（MD）、首席資產(chǎn)研究官

　　郵箱：[email protected]

　　聯(lián)系人：李學(xué)偉（金麒麟分析師）、楊藤

　　報(bào)告摘要

　　●在24.7以來(lái)的“債務(wù)周期鑒資管”系列中，我們將債務(wù)周期框架嵌入全球資管業(yè)變革史：去理解資管行業(yè)的變遷為何與債務(wù)周期息息相關(guān)？以及日本、美國(guó)、歐洲等重要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展路徑。本篇我們聚焦中國(guó)大資管行業(yè)，在利率下行、費(fèi)率改革的時(shí)代浪潮下，中國(guó)各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)變化，贏在下一個(gè)時(shí)代？

　　●公募基金——“1+4”戰(zhàn)略。當(dāng)前不可忽視的時(shí)代背景：（1）公募業(yè)態(tài)的變化：買(mǎi)方投顧市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)，公募三階段的費(fèi)率改革將是直接催化；（2）新一輪投資范式全球共振，資金更加注重確定性溢價(jià)。投資者對(duì)單一產(chǎn)品的依賴度下降，更加注重跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品的大類(lèi)資產(chǎn)配置。公募產(chǎn)品四大策略：（1）策略一：子彈打向海外，投資布局全球。公募如何破局QDII產(chǎn)品“成本”與“額度”制約：①積極拓展QDII-ETF及QDII-FOF等產(chǎn)品線；②加大對(duì)中國(guó)香港&美國(guó)市場(chǎng)之外的投資比例；③依托境內(nèi)母公司資源比較優(yōu)勢(shì)，差異化布局境外子公司。（2）策略二：主動(dòng)&被動(dòng)投資再平衡。繼續(xù)發(fā)展被動(dòng)投資：①致力ETF產(chǎn)品創(chuàng)新，打造爆品獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)；②ETF產(chǎn)品業(yè)績(jī)難以做出差異化，重視營(yíng)銷(xiāo)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。（3）策略三：從中國(guó)基金市場(chǎng)格局及固收類(lèi)基金的占比來(lái)看，相比于日美等成熟市場(chǎng)，中國(guó)固收類(lèi)基金尚有中長(zhǎng)期擴(kuò)張空間。（4）策略四：行業(yè)降費(fèi)下，開(kāi)發(fā)浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)。

　　●保險(xiǎn)資管——資產(chǎn)負(fù)債端雙向突圍。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資管面臨“利差損”的壓力加大。策略一：負(fù)債端降低成本&優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。提高“利率敏感型”險(xiǎn)種占比，將投資風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移給保單持有人。策略二：資產(chǎn)端大類(lèi)資產(chǎn)多元化布局，以固定收益資產(chǎn)打底（壓艙石），適度配置權(quán)益和另類(lèi)資產(chǎn)增加彈性。低利率時(shí)代拉長(zhǎng)債券久期+增配兼具長(zhǎng)久期&穩(wěn)定分紅的新類(lèi)型固收資產(chǎn)（例如REITs、實(shí)物基建資產(chǎn)）→增加收益。策略三：資產(chǎn)端出海配置，全球布局分散境內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　●銀行理財(cái)&券商資管——渠道端與產(chǎn)品端兩大抓手。（1）銀行理財(cái)：①渠道端：開(kāi)拓TO-C端投顧業(yè)務(wù)與直銷(xiāo)渠道，如利用母行信息優(yōu)勢(shì)提供個(gè)性化的投顧服務(wù)、渠道上拓展非母行的代銷(xiāo)渠道等；②產(chǎn)品端：銀行理財(cái)未來(lái)可以豐富產(chǎn)品譜系，如加大養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)力度等。（2）券商資管：增加固收類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模是近年券商資管業(yè)務(wù)的重要發(fā)力點(diǎn)之一。在國(guó)內(nèi)資管大變局的背景下，券商資管的發(fā)展秘訣在于“拓寬業(yè)務(wù)條線+資產(chǎn)全球化布局”。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)驗(yàn)不等同于國(guó)內(nèi)，歷史經(jīng)驗(yàn)不適合線性外推，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，地緣政治沖突超預(yù)期等。

　　報(bào)告正文

　　一

　　引言：大資管變局——下一個(gè)時(shí)代的風(fēng)口

　　在24.7以來(lái)的“債務(wù)周期鑒資管”系列中，我們將債務(wù)周期框架嵌入全球資管業(yè)變革史：去理解資管行業(yè)的變遷為何與債務(wù)周期息息相關(guān)？以及日本、美國(guó)、歐洲等重要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展路徑。本篇我們聚焦中國(guó)大資管行業(yè)，在利率下行、費(fèi)率改革的時(shí)代浪潮下，中國(guó)各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)變化，贏在下一個(gè)時(shí)代？

　　1． 公募基金——“1+4”戰(zhàn)略

　　當(dāng)前不可忽視的時(shí)代背景：（1）公募業(yè)態(tài)的變化：買(mǎi)方投顧市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)，公募三階段的費(fèi)率改革（降低管理費(fèi)→降低傭金費(fèi)率→降低銷(xiāo)售費(fèi)率）將是直接催化，將加速市場(chǎng)上更多機(jī)構(gòu)向買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型，投資者更需要專(zhuān)業(yè)咨詢和“全周期陪伴”；（2）新一輪投資范式全球共振，資金更加注重確定性溢價(jià)。投資者對(duì)單一產(chǎn)品的依賴度下降，更加注重跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品的全球大類(lèi)資產(chǎn)配置。

　　公募產(chǎn)品四大策略：（1）策略一：子彈打向海外，投資布局全球。公募如何破局QDII產(chǎn)品的“成本”與“額度”制約：①積極拓展QDII-ETF及QDII-FOF等產(chǎn)品線；②加大對(duì)中國(guó)香港&美國(guó)市場(chǎng)之外的投資比例；③依托境內(nèi)母公司資源比較優(yōu)勢(shì)差異化布局境外子公司。（2）策略二：主動(dòng)&被動(dòng)投資再平衡。繼續(xù)發(fā)展被動(dòng)投資：①致力ETF產(chǎn)品創(chuàng)新，打造爆品獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)；②ETF產(chǎn)品業(yè)績(jī)難以做出差異化，重視營(yíng)銷(xiāo)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。（3）策略三：從中國(guó)基金市場(chǎng)格局及債券類(lèi)基金的占比來(lái)看，相比于日美等成熟市場(chǎng)，中國(guó)債券類(lèi)基金尚有較為確定性的中長(zhǎng)期擴(kuò)張空間。（4）策略四：行業(yè)降費(fèi)下，開(kāi)發(fā)浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)。

　　2．保險(xiǎn)資管——資產(chǎn)負(fù)債端雙向突圍

　　近年來(lái)，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資資產(chǎn)端投資收益下降+負(fù)債端成本剛性兌付&期限錯(cuò)配—>面臨“利差損”的壓力加大。（1）策略一：負(fù)債端降低成本&優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如提高“利率敏感型”險(xiǎn)種占比等。（2）策略二：資產(chǎn)端大類(lèi)資產(chǎn)多元化布局，以固定收益資產(chǎn)打底（壓艙石），適度配置權(quán)益和另類(lèi)資產(chǎn)增加彈性。（3）策略三：資產(chǎn)端出海配置，全球布局分散境內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　3． 銀行理財(cái)&券商資管——渠道端與產(chǎn)品端兩大抓手

　?。?）銀行理財(cái)：①渠道端：開(kāi)拓TO-C端投顧業(yè)務(wù)與直銷(xiāo)渠道，如利用母行信息優(yōu)勢(shì)提供個(gè)性化的投顧服務(wù)、渠道上拓展非母行的代銷(xiāo)渠道等；②產(chǎn)品端：銀行理財(cái)未來(lái)可以豐富產(chǎn)品譜系，如加大養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)力度等。

　　（2）券商資管：增加固收類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模是近年券商資管業(yè)務(wù)的重要發(fā)力點(diǎn)之一。在國(guó)內(nèi)資管大變局的背景下，券商資管的發(fā)展秘訣在于“拓寬業(yè)務(wù)條線+資產(chǎn)全球化布局”。

　　二

　　公募基金——如何贏在下一個(gè)時(shí)代？

　?。ㄒ唬┊?dāng)前不可忽視的時(shí)代背景——資管商業(yè)模式變革

　　公募業(yè)態(tài)的變化：買(mǎi)方投顧市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)，行業(yè)費(fèi)率改革將成為直接催化。（1）低利率時(shí)代財(cái)富增長(zhǎng)的速度正在趨緩，投資收益下降，提升投資獲得感成為客戶核心需求；（2）凈值化時(shí)代，投資難度加大，投資者更需要專(zhuān)業(yè)咨詢和“全周期陪伴”，產(chǎn)品業(yè)務(wù)布局也需要更加多元化；（3）公募三階段的費(fèi)率改革（降低管理費(fèi)→降低傭金費(fèi)率→降低銷(xiāo)售費(fèi)率）將是直接催化，將加速市場(chǎng)上更多機(jī)構(gòu)向買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型，以維護(hù)存量市場(chǎng)。

　　投資范式的變化：新一輪投資范式全球共振，意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資金更加注重確定性溢價(jià)。投資者對(duì)單一產(chǎn)品的依賴度下降，更加注重跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品的大類(lèi)資產(chǎn)配置，以及海外的投資機(jī)遇。

　　借鑒海外，當(dāng)前美國(guó)買(mǎi)方投顧市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，基金銷(xiāo)售費(fèi)率的調(diào)整是買(mǎi)方投顧發(fā)展的重要催化。20世紀(jì)末美國(guó)基金銷(xiāo)售費(fèi)用下降推動(dòng)資管機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，投資者對(duì)于專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的需求顯著增大，同時(shí)市場(chǎng)的投資規(guī)模也在不斷擴(kuò)容。根據(jù)IAA（美國(guó)投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)）披露數(shù)據(jù)，在美國(guó)SEC登記的投顧機(jī)構(gòu)數(shù)已經(jīng)達(dá)到15000余家（而在2000年大約只有6600家左右），同時(shí)美國(guó)投顧機(jī)構(gòu)管理總資產(chǎn)在過(guò)去20年也處于高速擴(kuò)張之中，從2000年的約20萬(wàn)億美元上升至2023年的128萬(wàn)億美元左右。

　?。ǘ┎呗砸唬鹤訌棿蛳蚝Ｍ?，投資布局全球

　　1．近兩年來(lái)，公募QDII基金業(yè)績(jī)亮眼，加快全球布局以分散境內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為共識(shí)，但客觀來(lái)講，當(dāng)前公募出海策略仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。

　　據(jù)同花順數(shù)據(jù)，截至2024.9.11，近兩年來(lái)公募QDII基金平均收益率錄得6.68%，顯著跑贏其他類(lèi)型基金。

　　公募基金近兩年積極拓展海外產(chǎn)品線，國(guó)內(nèi)QDII基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但占比仍然較?。ń刂?024.9.11，QDII基金規(guī)模占比僅為1.42%）。

　　當(dāng)前公募QDII基金主要面臨“成本”與“額度”兩大挑戰(zhàn)，QDII產(chǎn)品發(fā)行的“性價(jià)比”因而大幅壓縮，一定程度制約了其發(fā)展空間。

　　一方面，外匯額度限制下QDII基金規(guī)模受限；另一方面，海外投資面臨更高的成本（調(diào)研、人力）。綜合來(lái)看，由于QDII管理規(guī)模受限，管理費(fèi)收入也相應(yīng)受限，再結(jié)合海外投資較高的成本投入，QDII產(chǎn)品發(fā)行的“性價(jià)比”被大幅壓縮。

　　2． 出海策略面臨諸多挑戰(zhàn)，公募基金如何破局？

　　第一、積極拓展QDII-ETF及QDII-FOF等產(chǎn)品線。被動(dòng)型管理型的QDII-ETF產(chǎn)品或是持有一攬子海外基金的QDII-FOF產(chǎn)品，投研成本都顯著低于主動(dòng)管理型QDII產(chǎn)品，公募在豐富自身海外產(chǎn)品線的同時(shí)還能兼顧成本。

　　第二、QDII基金應(yīng)該加大對(duì)中國(guó)香港&美國(guó)市場(chǎng)之外市場(chǎng)的投資比例，實(shí)現(xiàn)全球化布局以分散境內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)。截至2024年報(bào)，QDII基金主要投向中國(guó)香港+美國(guó)市場(chǎng)（合計(jì)近90%）。值得注意的是，近年來(lái)QDII基金對(duì)于日本、越南&印度為代表的新興市場(chǎng)的配置比例持續(xù)抬升。

　　第三、依托境內(nèi)母公司的資源比較優(yōu)勢(shì)，差異化布局境外子公司，拓荒海外機(jī)遇。例如，成立于2008年的南方基金香港子公司南方東英，憑借境內(nèi)母公司稟賦以ETF產(chǎn)品為突破口，現(xiàn)已成為中國(guó)香港市場(chǎng)的頭部ETF管理人。據(jù)南方東英官網(wǎng)信息，在2024年展開(kāi)的“新資本投資者入境計(jì)劃”中，南方東英是香港擁有最多ETF類(lèi)型‘獲許金融資產(chǎn)’的管理人，獲許資產(chǎn)共計(jì)45只，涵蓋港A股、美股、日股、東南亞股市、美債、虛擬資產(chǎn)等廣泛市場(chǎng)，為投資移民客戶提供廣泛多元的資產(chǎn)配置選擇。

　?。ㄈ┎呗远褐鲃?dòng)&被動(dòng)投資再平衡

　　近兩年，A股市場(chǎng)偏弱為被動(dòng)基金發(fā)展提供了契機(jī)。主動(dòng)投資跑贏市場(chǎng)的難度提升，被動(dòng)基金規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，借鑒美國(guó)等海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，隨著A股市場(chǎng)有效性提升，主動(dòng)投資賺取超額收益難度提升，投資者轉(zhuǎn)向費(fèi)率更低的被動(dòng)投資產(chǎn)品的趨勢(shì)會(huì)更顯著。據(jù)《李學(xué)峰，胡允棠，蔡守平：我國(guó)開(kāi)放式證券投資基金交易策略與市場(chǎng)有效性》，隨著投資者組成及素質(zhì)、監(jiān)管、國(guó)際環(huán)境等各方面條件的改善，在考察期內(nèi)（取2006—2022年共68個(gè)季度），5個(gè)β序列均有向0演進(jìn)的趨勢(shì)，實(shí)證結(jié)果顯示我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性是在不斷提升的。參考美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，隨著A股市場(chǎng)有效性提升，主動(dòng)投資跑贏市場(chǎng)的難度將提升，低費(fèi)率的被動(dòng)投資產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步突出。

　　近年來(lái)，中國(guó)被動(dòng)基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但相較日美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)目前占比仍然較低。國(guó)內(nèi)公募應(yīng)該圍繞以下兩大要點(diǎn)發(fā)力，繼續(xù)發(fā)展被動(dòng)投資：

　　1． 前瞻性布局，致力于ETF產(chǎn)品創(chuàng)新，打造爆品，獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　2.ETF 產(chǎn)品在業(yè)績(jī)上很難做出差異化，需要重視營(yíng)銷(xiāo)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。

　?。ㄋ模┎呗匀汗淌疹?lèi)產(chǎn)品處于發(fā)展黃金期

　　日美的經(jīng)驗(yàn)顯示，資管業(yè)的變遷與債務(wù)周期下的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)息息相關(guān)。

　　從海外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，在面臨債務(wù)周期壓力的階段，對(duì)于固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品反而容易迎來(lái)擴(kuò)張機(jī)遇。以日本為例，我們?cè)?.23《日本固收基金：黃金十載》中分析了日本1990年代債務(wù)周期的蕭條直接帶來(lái)股市下挫與債市走牛，權(quán)益與固收類(lèi)基金也因此走向不同的發(fā)展路徑。其中權(quán)益類(lèi)基金規(guī)模從1989年的45.6萬(wàn)億日元大幅下降至1998年的11.5萬(wàn)億日元，約為之前的四分之一；而債券類(lèi)基金在債券牛市下開(kāi)啟黃金十年，規(guī)模從1990年的10.9萬(wàn)億日元上升至2000年的34.8萬(wàn)億日元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.3%，市場(chǎng)占比從1990年的23.8%提升至2000年的70.4%。

　　這一現(xiàn)象在美國(guó)2008前后的債務(wù)周期中亦有表現(xiàn)。2008-2009年美國(guó)進(jìn)入債務(wù)周期蕭條階段，權(quán)益類(lèi)基金的市場(chǎng)份額同樣出現(xiàn)萎縮，固收類(lèi)基金和貨幣類(lèi)基金則逆勢(shì)擴(kuò)張：美國(guó)權(quán)益類(lèi)基金占比從2007年1月的57.2%下降的2009年1月36.5%，而同時(shí)期貨幣基金的占比從22.3%快速增長(zhǎng)至41.4%，固收類(lèi)基金從14.3%上升到17.0%。

　　我們?cè)?4.1以來(lái)的“債務(wù)周期大局觀”系列中持續(xù)強(qiáng)調(diào)，在中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢、市場(chǎng)降息預(yù)期較高以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒的背景下，維持新投資范式下債券長(zhǎng)牛的趨勢(shì)判斷，建議繼續(xù)關(guān)注中國(guó)利率債，也是我們持續(xù)推薦的“全球杠鈴策略”中核心資產(chǎn)之一。

　　從中國(guó)基金市場(chǎng)格局及固收類(lèi)基金的占比來(lái)看，相比于日美等成熟市場(chǎng)，中國(guó)固收類(lèi)基金尚有較為確定性的中長(zhǎng)期擴(kuò)張空間。目前中國(guó)債券型基金占整體公募基金市場(chǎng)比重約為25%（基金份額口徑）。近幾年債券型基金在絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)占比上都有所上升：從相對(duì)規(guī)模看，債券型基金的占比從2021年1月的14.8%上升至2024年7月25.3%。從絕對(duì)規(guī)模看，從2021年1月2.7萬(wàn)億人民幣上升至2024年7月的約7萬(wàn)億人民幣。

　?。ㄎ澹┎呗运模盒袠I(yè)降費(fèi)下，開(kāi)發(fā)浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)

　　基金行業(yè)積極嘗試浮動(dòng)費(fèi)率基金產(chǎn)品，也是應(yīng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的重要舉措：（1）浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品相比于傳統(tǒng)的固定費(fèi)率產(chǎn)品更容易體現(xiàn)差異性；（2）行業(yè)降費(fèi)背景下，傳統(tǒng)固定費(fèi)率產(chǎn)品的盈利空間被壓縮，基金行業(yè)需要完善產(chǎn)品體系；（3）市場(chǎng)信心不足的情況下，增強(qiáng)基金管理人與持有人利益一致性更為重要，浮動(dòng)費(fèi)率制度可以更好的實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)；（4）浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品的嘗試獲得政策層面的明確支持，符合行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

　　從規(guī)模來(lái)看，目前中國(guó)浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品約100余只，其中在2023年費(fèi)率改革以后出現(xiàn)過(guò)一批集中發(fā)行，但整體市場(chǎng)占比仍然很低，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下具備很強(qiáng)的開(kāi)拓潛力。目前國(guó)內(nèi)的浮動(dòng)費(fèi)率結(jié)構(gòu)主要分為三類(lèi)：

　?。?）與投資者持有時(shí)間掛鉤：根據(jù)投資者持有產(chǎn)品份額時(shí)間分檔收取管理費(fèi)；投資者持有這類(lèi)基金份額的時(shí)間越長(zhǎng)，支付的費(fèi)率水平越低；

　?。?）與規(guī)模掛鉤：按照基金管理規(guī)模分檔收取管理費(fèi)；產(chǎn)品管理規(guī)模越大，適用的費(fèi)率水平越低；

　?。?）與業(yè)績(jī)掛鉤：按照基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)分檔收取管理費(fèi)；費(fèi)率水平雙向浮動(dòng)：收益表現(xiàn)達(dá)不到約定水平時(shí)，管理費(fèi)率水平適當(dāng)下調(diào)，收益表現(xiàn)超越約定基準(zhǔn)時(shí)，管理費(fèi)率水平適當(dāng)向上浮動(dòng)。

　　從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公募基金降費(fèi)是推動(dòng)浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品發(fā)展的直接催化，日本對(duì)此也有過(guò)嘗試。2019年日本金融廳發(fā)布了《關(guān)于改革公募基金費(fèi)率結(jié)構(gòu)的方針》，近年來(lái)日本公募的管理費(fèi)率和銷(xiāo)售費(fèi)率整體呈平穩(wěn)下降趨勢(shì)。主動(dòng)型（股票型基金）和被動(dòng)型（ETF、指數(shù)型基金）的管理費(fèi)率和銷(xiāo)售傭金費(fèi)率自2016年以來(lái)均有不同程度的下降。而在費(fèi)率改革的同時(shí)，日本公募基金引入了階梯費(fèi)率規(guī)則。根據(jù)廣發(fā)非銀小組的統(tǒng)計(jì)整理，如日本Nikko FW Nikko債券的信托費(fèi)率就根據(jù)新發(fā)10年固定利率國(guó)債收益率來(lái)劃分，而NF·TOPIX ETF的信托費(fèi)率則根據(jù)凈資產(chǎn)總額來(lái)劃分，凈資產(chǎn)總額越高，信托費(fèi)率越低。這種浮動(dòng)費(fèi)率制度能夠更好地激勵(lì)基金管理人提高業(yè)績(jī)，同時(shí)也為投資者提供了更加公平靈活的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。

　　三

　　保險(xiǎn)資管——資產(chǎn)負(fù)債端雙向突圍

　?。ㄒ唬﹪?guó)內(nèi)保險(xiǎn)資管面臨“兩難之境”

　　近年來(lái)，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資資產(chǎn)端投資收益下降+負(fù)債端成本剛性兌付&期限錯(cuò)配—>面臨“利差損”的壓力加大。利率中樞下行背景下國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資的凈投資收益率持續(xù)走低，而負(fù)債端累積高成本保單和期限錯(cuò)配的問(wèn)題。據(jù)中保協(xié)2023年的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)平均負(fù)債久期超過(guò)12年，資產(chǎn)久期6年在左右，久期長(zhǎng)期錯(cuò)配導(dǎo)致每年待配置的新增保險(xiǎn)資金和到期再投資資金超過(guò)2萬(wàn)億元，再投資風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。

　?。ǘ┎呗砸唬贺?fù)債端降低成本&優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　通過(guò)優(yōu)化保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將投資風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移給保單持有人，一定程度緩解保險(xiǎn)負(fù)債端剛性成本壓力。例如，提高“利率敏感型”險(xiǎn)種占比（分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等），降低“保息”險(xiǎn)種占比（傳統(tǒng)險(xiǎn)）。截至24年中報(bào)，以新華、太保等部分頭部險(xiǎn)資來(lái)看，傳統(tǒng)險(xiǎn)的占比仍然遠(yuǎn)大于50%。

　?。ㄈ┎呗远嘿Y產(chǎn)端大類(lèi)資產(chǎn)多元化布局，“固收+” 配置策略

　　“固收+” 配置策略通俗而言，以固定收益資產(chǎn)打底（壓艙石），適度配置權(quán)益和另類(lèi)資產(chǎn)增加彈性，本質(zhì)也可理解為“杠鈴策略”。一端以固定收益類(lèi)的穩(wěn)健資產(chǎn)打底提供穩(wěn)定票息構(gòu)建收益安全墊；另一端以少部分的權(quán)益&另類(lèi)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)適當(dāng)博取超額收益，增加收益彈性。截至2024中報(bào)，壽險(xiǎn)債券類(lèi)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例已經(jīng)達(dá)到48.2%，利率債為險(xiǎn)資主要配置盤(pán)。

　　低利率時(shí)代拉長(zhǎng)債券久期+增配兼具長(zhǎng)久期&穩(wěn)定分紅的新類(lèi)型固收資產(chǎn)（例如REITs、實(shí)物基建資產(chǎn)）—>增加收益

　　資產(chǎn)荒時(shí)代拉長(zhǎng)債券久期幾乎已成為機(jī)構(gòu)的共識(shí)。平安、新華、人壽、人保等頭部險(xiǎn)資均以期限5年以上的債券為主要配置。

　　據(jù)中保協(xié)2023年的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債端久期長(zhǎng)期錯(cuò)配（6年）導(dǎo)致每年待配置的新增保險(xiǎn)資金和到期再投資資金超過(guò)2萬(wàn)億元，再投資風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。長(zhǎng)久期優(yōu)質(zhì)國(guó)債供給不足，險(xiǎn)資還需要積極增配兼具長(zhǎng)久期、穩(wěn)定分紅現(xiàn)金流的新類(lèi)型固收資產(chǎn)（REITs、實(shí)物基建等另類(lèi)資產(chǎn)）以及權(quán)益類(lèi)具備固定收益特征的高股息資產(chǎn)。

　?。ㄋ模┎呗匀嘿Y產(chǎn)端出海配置——全球布局，分散境內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)

　　出海配置能夠分散境內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)，緩解保險(xiǎn)利差損壓力幾乎已經(jīng)成為共識(shí)。但當(dāng)前外匯管制一定程度限制了國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)出海投資規(guī)模。雖然近年來(lái)保險(xiǎn)累計(jì)獲批的QDII額度有所增加，但QDII額度占保險(xiǎn)總資產(chǎn)的比例不足1%。

　　此外，目前險(xiǎn)資海外投資大多局限于中國(guó)香港和美國(guó)市場(chǎng)。據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2024.6中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)三家QDII額度占全行業(yè)近40%比例。見(jiàn)一葉而知秋，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資當(dāng)前海外布局結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，應(yīng)該積極增配符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的全球資產(chǎn)。

　　四

　　銀行理財(cái)&券商資管—渠道端與產(chǎn)品端兩大抓手

　?。ㄒ唬┿y行理財(cái)——揚(yáng)長(zhǎng)避短，發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)

　　從資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)來(lái)看，固定收益類(lèi)產(chǎn)品在近年銀行理財(cái)中的占比處于絕對(duì)高位，且呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢(shì)。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2024年上）》披露數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，固定收益類(lèi)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為27.6萬(wàn)億元，占全部銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模比例達(dá)96.88%，較年初增加0.54pct，較去年同期增加1.73pct；混合類(lèi)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為0.78萬(wàn)億元，占比為2.73%，較年初減少0.48pct，較去年同期減少1.65pct。

　　對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，發(fā)力點(diǎn)可聚焦于渠道端和產(chǎn)品端：

　　1．渠道端：開(kāi)拓TO-C端投顧業(yè)務(wù)與直銷(xiāo)渠道。

　?。?）開(kāi)拓TO-C端投顧業(yè)務(wù)：銀行理財(cái)?shù)囊粋€(gè)重要優(yōu)勢(shì)在于可以依托母行的信息優(yōu)勢(shì)，銀行理財(cái)可以藉此深入了解客戶需求，提供個(gè)性化的投顧服務(wù)。例如基于客戶利益的買(mǎi)方投顧服務(wù)模式，可以更好地實(shí)現(xiàn)客戶與資管機(jī)構(gòu)的利益一致性。（2）大力開(kāi)拓直銷(xiāo)渠道：相比較公募基金，銀行理財(cái)?shù)匿N(xiāo)售渠道相對(duì)比較單一。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售主要依賴于母行的代銷(xiāo)渠道，2022年僅由母行代銷(xiāo)的產(chǎn)品市占率高達(dá)72.2%。未來(lái)銀行理財(cái)公司可以積極拓展非母行的代銷(xiāo)渠道，包括區(qū)域性銀行和其他金融機(jī)構(gòu)等，打通多元化的理財(cái)銷(xiāo)售路徑。（參考2023北大匯豐《銀行理財(cái)：什么制約了理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)？》）

　　2． 產(chǎn)品端：銀行理財(cái)未來(lái)可以豐富產(chǎn)品譜系，發(fā)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品

　　在國(guó)內(nèi)養(yǎng)老需求不斷增大的背景下，銀行理財(cái)產(chǎn)品可以考慮以養(yǎng)老產(chǎn)品為抓手，發(fā)揮封閉式銀行理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)與特色。根據(jù)煜寒咨詢《2023中國(guó)養(yǎng)老金融產(chǎn)品調(diào)研白皮書(shū)》，2023年居民所購(gòu)養(yǎng)老金融產(chǎn)品中銀行理財(cái)占比最高，比例達(dá)到了28%，可見(jiàn)銀行理財(cái)類(lèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場(chǎng)更受消費(fèi)者青睞，同時(shí)銀行理財(cái)也是個(gè)人養(yǎng)老金的主要使用途徑。

　　對(duì)于養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)，老齡化人群占比持續(xù)擴(kuò)張的日本亦有可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。如日本針對(duì)老年客戶群體，開(kāi)發(fā)出“每月決算基金”。人口老齡化的加劇使得日本1990年代的債務(wù)收縮壓力雪上加霜，針對(duì)老齡化的背景，1997年日本推出了符合老年人投資需求的“每月決算基金”，該類(lèi)基金根據(jù)月度凈值逐月進(jìn)行分紅，具有固收產(chǎn)品的特征，同時(shí)匹配老年客戶對(duì)短期收入的偏好，受到老年投資者的青睞。

　　在日本低利率趨勢(shì)下，每月決算基金在老年投資者中快速擴(kuò)容。據(jù)2021年日本投資信托協(xié)會(huì)《60歲以上基金投資者調(diào)查報(bào)告》結(jié)果顯示，60歲以上投資者持有每月/隔月分紅基金的比例高達(dá)53.4%。

　　（二）券商資管——豐富產(chǎn)品體系是制勝關(guān)鍵

　　增加固收類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模是近年券商資管業(yè)務(wù)的重要發(fā)力點(diǎn)之一。在國(guó)內(nèi)資管大變局的背景下，券商資管的發(fā)展秘訣在于“拓寬業(yè)務(wù)條線+資產(chǎn)全球化布局”。一方面，固收類(lèi)策略仍是多數(shù)券商資管的業(yè)務(wù)發(fā)力重點(diǎn)，但產(chǎn)品業(yè)務(wù)線條也處于不斷完善之中，如東方紅資管計(jì)劃在2024年將不斷推進(jìn)Smartbeta指數(shù)、指數(shù)增強(qiáng)、主動(dòng)量化產(chǎn)品線和QDII業(yè)務(wù)布局，并提升賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值，大力推進(jìn)公募REITs。另一方面，資管機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)全球化布局更為重視，在新范式全球共振的背景下，跨國(guó)別資產(chǎn)配置將成為各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)的共同發(fā)展趨勢(shì)。

　　參考日本券商資管巨頭經(jīng)驗(yàn)：優(yōu)等生“野村”如何交出高分答卷？從內(nèi)部來(lái)看，拓展產(chǎn)品矩陣以夯實(shí)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)基本盤(pán)，是券商資管的優(yōu)質(zhì)選擇！

　　野村資管（NomuraAssetManagement）致力于產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣，以滿足投資者多元化的需求（資產(chǎn)類(lèi)別、區(qū)域、風(fēng)險(xiǎn)偏好）。野村正是通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新，成功實(shí)現(xiàn)向“被動(dòng)投資”、“全球布局”、“多資產(chǎn)配置”的轉(zhuǎn)型之路。

　　近30年來(lái)，野村資管曾多次打造爆品，獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造了多個(gè)“Japan First”。2007年，野村打造的NEXT FUNDS（Nomura EXchange Traded FUNDS）ETF產(chǎn)品系列現(xiàn)如今已經(jīng)發(fā)展成為涵蓋海內(nèi)外股票、債券、商品、Reit等各類(lèi)資產(chǎn)的“標(biāo)桿品牌”。NEXT FUNDS ETF產(chǎn)品系列已經(jīng)形成先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，截至24年7月野村的“NEXT FUNDS”管理規(guī)模占其基金管理總規(guī)模的65%。就日本全市場(chǎng)而言，當(dāng)前野村的“NEXT FUNDS”系列產(chǎn)品無(wú)論在數(shù)量、交易量、資產(chǎn)管理規(guī)模層面都具備壓倒性的壟斷優(yōu)勢(shì)。

　　從外部來(lái)看，拓展海外業(yè)務(wù)，全球化布局—>加固護(hù)城河，是券商資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張的一大法寶。多年來(lái)，野村通過(guò)全球化布局戰(zhàn)略，成功實(shí)現(xiàn)“引進(jìn)來(lái)”+“走出去”，加固業(yè)務(wù)護(hù)城河。一方面，“引進(jìn)來(lái)”在于通過(guò)海外子公司吸引海外投資者增配日本資產(chǎn)，并通過(guò)子公司向當(dāng)?shù)乜蛻翡N(xiāo)售基金產(chǎn)品；另一方面，“走出去”在于通過(guò)子公司布局海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓展海外客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。例如，近年來(lái)野村加大了對(duì)亞洲地區(qū)（增長(zhǎng)前景突出的印度為代表）的布局力度。當(dāng)前，野村資管已經(jīng)在除日本以外的10個(gè)地區(qū)成立子公司，從歐美地區(qū)逐步輻射至亞太地區(qū)。

　　通過(guò)并購(gòu)、設(shè)立海外子公司等方式實(shí)現(xiàn)全球化布局，野村進(jìn)一步鞏固了自身的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)（全球投研資源的整合、全球產(chǎn)品分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的完善、海外客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開(kāi)拓、全球產(chǎn)品研發(fā)體系的賦能）。

　　五

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海外經(jīng)驗(yàn)不等同于國(guó)內(nèi)，歷史經(jīng)驗(yàn)不適合線性外推，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度不及預(yù)期等）等。地緣政治沖突超預(yù)期（俄烏沖突持續(xù)擾動(dòng)能源供給）。

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　　“債務(wù)周期大局觀”系列

　　2024.01.21 戴康：債務(wù)周期下全球股市大底如何形成—“債務(wù)周期大局觀”系列一

　　2024.02.02 戴康：債務(wù)周期視角中日的對(duì)比與展望—“債務(wù)周期大局觀“系列二

　　2024.02.25 戴康：債務(wù)周期下的資產(chǎn)配置（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)篇）—“債務(wù)周期大局觀”系列三

　　2024.03.01 戴康：債務(wù)周期下的資產(chǎn)配置（避險(xiǎn)資產(chǎn)篇）—“債務(wù)周期大局觀“系列四

　　2024.03.21 戴康：日股何以創(chuàng)新高？日特估如何看？—“債務(wù)周期大局觀”系列五

　　2024.03.27 戴康：下一個(gè)“日經(jīng)”會(huì)出現(xiàn)在哪里？—“債務(wù)周期大局觀”系列六

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　　2024.4.26 戴康：新范式，印度股市的“牛途”——“債務(wù)周期大局觀”系列（八）

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　　十

　?。?/p>

　　2024.5.28 戴康：時(shí)代嬗變下的資產(chǎn)配置：全球杠鈴策略——“債務(wù)周期大局觀”系列（十一）

　　2024.6.26 戴康：走出債務(wù)困境的高分答卷——“債務(wù)周期大局觀”系列（十二）

　　2024.7.3 戴康：債務(wù)周期看地產(chǎn)，大拐點(diǎn)來(lái)了嗎？——“債務(wù)周期大局觀”系列（十三）

　　“債務(wù)周期鑒資管”系列

　　2024.7.21 權(quán)益基金：滄海沉浮——“債務(wù)周期鑒資管”系列（一）

　　2024.7.23 日本固收基金：黃金十載——“債務(wù)周期鑒資管”系列（二）

　　2024.8.1 他山之石：險(xiǎn)資如何應(yīng)對(duì)債務(wù)周期——“債務(wù)周期鑒資管”系列（三）

　　2024.8.8 居民&銀行理財(cái)如何應(yīng)對(duì)債務(wù)周期？——“債務(wù)周期鑒資管”系列（四）

　　2024.9.13中國(guó)大資管：如何贏在下一個(gè)時(shí)代？——“債務(wù)周期鑒資管”系列（五）

　　本報(bào)告信息

　　對(duì)外發(fā)布日期：2024年9月13日

　　分析師：

　　戴康?CFA?廣發(fā)證券發(fā)展研究中心??董事總經(jīng)理、首席資產(chǎn)研究官

　　郵箱：[email protected]

　　SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260517120004，SFC CE No． BOA313

　　李學(xué)偉：SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260522070010

　　聯(lián)系人：楊藤

　　法律聲明?

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