專題：10萬億重磅刷屏！影響多大？十大解讀來了

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　　華泰 | 戰(zhàn)略： 新一輪化債的變與不變 - 時間表、路線圖與政策新期待

　　來源：華泰證券研究所

　　整體化債方案符合預期，化債思路更加務實，置換后地方政府的化債壓力和現(xiàn)金流將大為改善，五年累計可節(jié)約6000億元左右利息支出。我們認為，化債思路的底層邏輯更多體現(xiàn)“托底防風險”，而非“強刺激”思路。

　　核心觀點：

　　地方隱性債務一攬子化債組合拳靴子落地。11月8日，全國人大常委會批準《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。新一輪化債方案旨在2028年底前通過三項政策工具，將地方政府隱性債務總額從14.3萬億降至2.3萬億：1）3年6萬億元置換額度；2）5年4萬億元專項債化債額度；上述兩項共計10萬億元。我們認為，整體化債方案符合預期，化債思路更加務實，置換后地方政府的化債壓力和現(xiàn)金流將大為改善，五年累計可節(jié)約6000億元左右利息支出。我們認為，化債思路的底層邏輯更多體現(xiàn)“托底防風險”，而非“強刺激”思路。當前外部地緣政治風險抬升，外需或進一步承壓；市場期待下一步財政政策更多聚焦房地產(chǎn)紓困，擴大消費需求，助力修復地方政府、企業(yè)、居民三大資產(chǎn)負債表。

　　14.3萬億隱債清零：底數(shù)、時間表和路線圖

　　官方首次明確隱性債務規(guī)模。2023年末，全國隱性債務余額為14.3萬億元。我們提煉出與化債相關的幾個關鍵數(shù)據(jù)：①從2024年到2028年，五年時間，隱債規(guī)模從14.3萬億大幅降至2.3萬億；②10萬億化債方案，指的3年6萬億元置換額度+5年4萬億元專項債化債額度：綜合兩項工具，從2024年開始，前三年每年2.8萬億元，總規(guī)模8.4萬億的密集化債支持。③6萬億元債務限額：專項債，一次報批，分三年安排，2024—2026每年2萬億元，今年四季度將會完成首批2萬億發(fā)行。④政策效果：財政部估算，2024-2028年五年累計可節(jié)約6000億元左右利息支出。

　　化債思路的變與不變

　　化債有三重目標：①解決地方“燃眉之急”；②推動解決地方各類“三角債”問題，降低金融機構呆壞賬損失。③扭轉(zhuǎn)存量債務過度占用財政資源的困境?；瘋齻€基本原則并沒有改變：①不改變地方政府的償債責任。底層邏輯仍是“誰家的孩子誰抱”。②堅決遏制新增隱性債務，避免處理完“舊賬”，又增“新賬”。③與2015-2018年上一輪化債相比，未來地方財政預算和債務硬約束更強，這意味著過去十年地方政府反復“邊化債+邊舉債”越來越難，地方財政自主融資能力將受到限制，城投轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

　　下一步增量政策新期待：財政政策“更加給力”組合拳

　　除化債外，市場期待，下一步財政政策更多聚焦房地產(chǎn)紓困，擴大消費需求，助力修復地方政府、企業(yè)、居民三大資產(chǎn)負債表，提振三大主體支出意愿和支出能力等領域。11月8日財政部長藍佛安一系列相關表態(tài)為下一步政府舉債空間、赤字提升、增發(fā)特別國債及消費刺激等留出一定政策想象空間。此次突破60%政府負債率紅線，為下一步政府舉債打開空間。我們認為，2025年有望出臺更有力度的財政政策組合拳，假設如下：①名義財政赤字率，從2024年的3%提升至4%；②考慮到化債和專項債收儲，新增專項債規(guī)模，有望從2024年的3.9萬億提升至5萬億元；③特別國債提升至2萬億元，實際使用額或與2024年持平。

　　風險提示：1）外部地緣政治不確定性風險進一步升級；2）國內(nèi)房地產(chǎn)下行超預期；3）政策出臺力度和執(zhí)行不及預期。

　　正文

　　14.3萬億隱債清零方案：底數(shù)、時間表和路線圖

　　事件：地方隱性債務一攬子化債組合拳靴子落地。11月8日，第十四屆全國人民代表大會常務委員會第十二次會議決定，批準《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》（下稱《議案》）。隨后新聞發(fā)布會上，財政部部長藍佛安披露了全國隱性債務底數(shù)、2028年底前化債時間表和路線圖。

　　化債方案整體設計如下：2028年隱性債務清零目標達成之前，通過三項政策工具，將地方政府隱性債務總額從14.3萬億大幅降至2.3萬億：1）3年6萬億元置換額度：一次性提高6萬億元債務限額以置換存量隱性債務、分三年實施；2）5年4萬億元專項債化債額度：從2024起連續(xù)五年每年安排8000億元新增專項債用于化債；上述兩項共計直接增加地方化債資源10萬億元。3）加上2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，這部分隱債不再堅持2028年前清零，仍按原來合同償還。剩下2.3萬億自主化解。

　　我們認為，這份2024~2028五年化債方案整體符合我們預期：

　　從過去地方政府強調(diào)“砸鍋賣鐵”化債到重啟“隱債置換”，中央化債思路整體更加務實，首次明確了從2024年開始未來5年14.3萬億地方隱性債務實現(xiàn)2028年清零的目標和方案。

　　置換后地方政府的化債壓力和現(xiàn)金流將有顯著改善。從2024年開始，五年地方債務年均消化額從2.86萬億元減為4600億元。置換將大幅節(jié)約地方利息支出，五年累計可節(jié)約6000億元左右。

　　債務置換將有助于扭轉(zhuǎn)存量債務過度占用財政資源的困境，解決地方各類“三角債”問題，存量減負，以騰挪出更多空間做增量。

　　我們認為，化債思路的底層邏輯更多體現(xiàn)“托底防風險”，而非“強刺激”思路?；瘋悸窂谋硗廪D(zhuǎn)表內(nèi)，隱性轉(zhuǎn)顯性，并不改變地方是償債責任主體的現(xiàn)實，尚未看到中央轉(zhuǎn)杠桿（中央擴表，將部分地方債務轉(zhuǎn)移至中央）的意愿和行動。

　　與2015-2018年上一輪化債相比，未來地方財政預算和債務硬約束更強，財政紀律更加嚴格。重申堅決遏制新增隱性債務，避免處理完“舊賬”，又增“新賬”。這意味著過去十年地方政府“邊化債+邊舉債”已行不通，地方財政自主融資能力將受到限制，城投轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

　　當前外部地緣政治風險抬升，外需或進一步承壓，為應對外部沖擊，中國有望實施更有力度的逆周期財政政策和貨幣政策。除化債外，市場期待，下一步財政政策更多聚焦房地產(chǎn)紓困，擴大消費需求，助力修復地方政府、企業(yè)、居民三大資產(chǎn)負債表，提振三大主體支出意愿和支出能力等領域。

　　地方隱債底數(shù)和時間表

　　官方首次明確隱性債務規(guī)模。據(jù)財政部長藍佛安介紹，2023年末，經(jīng)過逐個項目甄別、逐級審核上報，全國隱性債務余額為14.3萬億元。過去幾年中央經(jīng)過多輪化債，這是從國家層面首次披露全國隱性債務余額。14.3萬億這一數(shù)字，市場機構測算地方政府隱性債務在50~60萬億之間。據(jù)中誠信國際測算，近年來以融資平臺為主要載體的隱性債務增速雖有放緩，但存量規(guī)模仍較大，2022年規(guī)模在38.97-56.88萬億之間。據(jù)WIND統(tǒng)計，截至2024年6月末，全國城投公司的有息債務規(guī)模約59.01萬億。

　　重申2028年隱性債務清零的目標不松動。11月8日新聞發(fā)布會上，全國人大財經(jīng)委副主任許宏才重申隱債要在2028年底前全部化解完畢。

　　中國隱性債務清零的要求源于2018年。2018年8月，中共中央和國務院下發(fā)《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號），要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱性債務。據(jù)10月12日財政部長藍佛安披露，2023年末全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底數(shù)減少了50%，以此倒推，2018年全國隱債摸底底數(shù)為28.6萬億元。

　　化債三大政策工具全拆解

　　本輪14.3萬億隱債化解可詳細拆分為四組部分：6萬億元債務置換+4萬億元專項債劃轉(zhuǎn)+2萬億元棚改隱債按照原合同執(zhí)行+2.3萬億元自主化解。

　?、?年6萬億：增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額：a）全部安排為專項債務限額；b）一次報批、分三年實施（2024—2026年每年2萬億元）。按此安排，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。

　　據(jù)財長藍佛安披露，6萬億置換債務額度分配一次到位，穩(wěn)定政策預期——“根據(jù)地方政府隱性債務規(guī)模，按照全國統(tǒng)一比例，分配地方政府債務限額，體現(xiàn)政策公平性，形成穩(wěn)定化債預期”。

　　這一表述意味著中央將按照隱性債務規(guī)模統(tǒng)一分配到需要置換隱性債務各個省，再由省一級政府負責轄內(nèi)總統(tǒng)籌，地市級政府高度關注6萬億債務置換如何分配。10月12日，政部表示，北京、上海、廣東已實現(xiàn)存量隱性債務清零。

　?、?年4萬億：從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。此前財長藍佛安在10月12日新聞發(fā)布會上已經(jīng)預告了這一工具，2024年新增3.9萬億專項債當中已安排8000億專項債用于積極化債。

　　③2萬億棚改隱債按原合同：2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

　?、?.3萬億自主化解：通過上述三項政策工具，2024-2028五年時間留給地方政府自主化解的隱債規(guī)模從14.3萬億大幅降至2.3萬億。平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，從而減輕隱性債務給地方政府帶來的財政壓力。

　　綜合上述分析，我們簡單總結(jié)化債相關的幾個關鍵數(shù)據(jù)如下：

　?、倩瘋鶗r間表和規(guī)模。規(guī)模從14.3萬億大幅降至2.3萬億，時間表是從2024年到2028年，五年時間。

　?、谒^10萬億化債方案，指的是從2024年開始3年6萬億元置換額度+5年4萬億元專項債化債額度：綜合兩項工具，從2024年開始，前三年每年2.8萬億元，總規(guī)模8.4萬億的密集化債支持；最后兩年年均化債力度則為8000億元。

　?、?萬億元債務限額：分三年安排，2024—2026年每年2萬億元，意味著今年四季度將會完成首批2萬億置換專項債發(fā)行工作。

　?、苷邔嶋H效果：由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅節(jié)約地方利息支出。財政部估算，2024-2028年五年累計可節(jié)約6000億元左右。

　　化債思路的變與不變

　　我們認為，本輪化債強調(diào)兩個關鍵詞：化和展，化債思路整體更加務實，從以往地方“砸鍋賣鐵”化債到“正視困難”主動化解。

　　11月8日，財長藍佛安指出，化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：一是從過去的應急處置向現(xiàn)在的主動化解轉(zhuǎn)變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風險向防風險、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。

　　化債三重目標：解燃眉之急、化解三角債、騰出更多政策空間

　　①解決地方“燃眉之急”，緩釋地方當期化債壓力、減少利息支出。讓地方卸下包袱、輕裝上陣。

　?、谕苿咏鉀Q地方各類“三角債”問題，提振經(jīng)營主體信心，降低金融機構呆壞賬損失。

　　③扭轉(zhuǎn)存量債務過度占用財政資源的困境，將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資和消費、科技創(chuàng)新等。

　　化債三個基本原則并沒有改變

　?、俨桓淖兊胤秸膬攤熑?。從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，從隱性轉(zhuǎn)顯性，地方政府總體償債責任未變，底層邏輯仍是“誰家的孩子誰抱”。

　?、趫詻Q遏制新增隱性債務，避免處理完“舊賬”，又增“新賬”。藍佛安部長在發(fā)布會中明確表示，將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”。

　?、鄢峭豆巨D(zhuǎn)型大方向未變。中央重申加快推進融資平臺公司改革轉(zhuǎn)型，規(guī)范政府和國有企業(yè)關系，國有企業(yè)依法合規(guī)承接政府公益性項目，實行市場化經(jīng)營、自負盈虧。

　　下一步增量政策新期待：財政政策“更加給力”組合拳

　　正如前文所述，我們認為，新一輪化債思路主要以防風險托底為主。當前外部地緣政治風險抬升，外需或進一步承壓，為應對外部沖擊，中國有望實施更有力度的逆周期財政政策和貨幣政策。11月8日，藍佛安部長已明確表示將實施更加給力的財政政策。除化債外，市場期待下一步財政政策更多聚焦房地產(chǎn)紓困，擴大消費需求，助力修復地方政府、企業(yè)、居民三大資產(chǎn)負債表，提振三大主體支出意愿和支出能力等領域。

　　11月8日的人大常委會主要圍繞化債展開，對于市場關注的其他問題，財政部部長藍佛安作出了積極表態(tài)，為下一步政府舉債空間、赤字空間、特別國債及消費刺激等留出一定政策想象空間。最終政策有待年底中央經(jīng)濟工作會議和明年“兩會”進一步確認。

　　2025年更加給力的財政政策組合拳意味著什么？

　　11月8日，藍佛安表示，結(jié)合明年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，將實施更加給力的財政政策：一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。五是加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領域投入保障力度。

　　我們認為，財政政策在解決化債這一存量問題之后，下一步有望更多聚焦房地產(chǎn)紓困、擴大消費需求等多增量方向，我們認為，2025年有望推出更有力度的財政政策組合拳，假設如下：①名義財政赤字率，從2024年的3%提升至4%；②考慮到化債和專項債收儲，新增專項債規(guī)模，有望從2024年的3.9萬億提升至5萬億元；③特別國債提升至2萬億元，實際使用額或與2024年持平。

　　突破60%政府負債率紅線，為下一步政府舉債打開空間

　　根據(jù)此次債務置換方案，截至2023年末，中國政府全口徑債務總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。

　　這一突破意義重大。自1991年歐盟《馬約》公布赤字率3%和政府負債率60%為財政紀律紅線以來，中國學界長期把這個規(guī)定當作財政風險警戒線。實踐中，歐盟、美國、日本等早已經(jīng)放棄這一風險警戒線。我國政府負債率顯著低于主要經(jīng)濟體和新興市場國家。11月8日財政部長藍佛安援引IMF統(tǒng)計，2023年末G20國家平均政府負債率118.2%，其中：日本249.7%、美國118.7%，G7國家平均政府負債率123.4%。

　　11月8日，藍佛安重申中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。我們認為2025年廣義財政赤字和狹義財政赤字或有所擴張。按照社科院國家資產(chǎn)負債表披露，截至2024年6月，我國中央政府杠桿率僅為24.6%，中央財政仍有較大的舉債和提高赤字率的空間。

　　假設2025年財政赤字率較2024年提升一個百分點至4%，那么明年新增財政赤字規(guī)模將在5.3萬億左右（2024年為4.06萬億）。

　　三大增量政策進展：特別國債注資大行、專項債收儲、房地產(chǎn)相關稅收

　　11月8日，藍佛安部長還披露了其他尚未出臺三項增量政策進展：

　?、偬貏e國債：發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。

　　特別國債注資是市場高度關注的話題之一，我們認為，參照歷史上銀行注資行動，新一輪銀行注資也不會簡單一刀切，而是根據(jù)銀行的風險資產(chǎn)、資本凈額、貸款呆賬和資本充足率等指標，確定六家國有大行特別國債的承購數(shù)額。

　　考慮到銀行注資，我們認為，2025年超長期特別國債有望在原先每年1萬億元的基礎上提高至2萬億元?！皟芍亍焙汀皟尚隆比匀皇翘貏e國債重點投向領域，消費品以舊換新的品種和規(guī)模有望進一步擴圍。11月8日，藍佛安部長披露，將加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。

　?、趯ｍ梻諆Γ簩ｍ梻С只厥臻e置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。

　　專項債用于上述三類投向，在規(guī)模上，如果每年拿出8000億-1萬億用于回收閑置土地和存量商品房，約占到每年新增專項債額度20%左右。按照上一輪經(jīng)驗看，2017年、2018年地方分別推出土地儲備專項債和棚戶區(qū)改造專項債，由于投資土地儲備項目能增加地方政府性基金收入，投資棚戶區(qū)改造能帶動房地產(chǎn)去庫存，地方政府有很大的積極性去發(fā)行土儲債和棚改債。據(jù) Wind 統(tǒng)計，2018、2019 年投向土儲、棚改的專項債合計占比曾超過 60%。

　　然而，當下地方政府收購閑置土地和商品房面臨的激勵和約束要比2017年那一輪要復雜得多。以保障性再貸款為例，截至2024年9月末，央行披露的數(shù)據(jù)顯示，可用于收購存量商品的3000億保障房再貸款僅使用162億元。

　?、鄯康禺a(chǎn)稅收：目前，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。

　　10月12日財政部披露，正在抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅政策。下一步，還將進一步研究加大支持力度，調(diào)整優(yōu)化相關稅收政策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　如何確保全年預算目標：有關中央單位上繳專項收益

　　此外，年內(nèi)財政收支如何“實現(xiàn)全年預算目標”，藍佛安部長表示“有充足的政策工具和資源，能夠保障今年全國財政收支實現(xiàn)平衡，重點支出力度不減”。

　　收入方面，藍佛安部長拿出三個解決方案：

　?、賹才庞嘘P中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入；

　　②地方層面，將拿出4000億元地方政府債務結(jié)存限額，用于補充地方政府綜合財力；

　?、酃膭钣袟l件的地方盤活政府存量資源資產(chǎn)，加強國有資本收益管理，保障財政支出需要。

　?、苋绻_有必要，地方還有預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金可以動用。

　　風險提示：

　　1）外部地緣政治不確定性風險進一步升級；

　　2）國內(nèi)房地產(chǎn)下行超預期；

　　3）政策出臺力度和執(zhí)行不及預期。

　　附錄：2015-2018年化債時間軸

　　全國摸底：審計署分別在2011年與2013年對全國地方政府性債務和全國政府性債務進行審計。2013年全國政府性債務審計結(jié)果顯示，截至2013年6月，地方政府負有償還責任的債務為10.89萬億元，負有擔保責任的債務2.67萬億元，可承擔一定救助責任的債務4.34萬億元。

　　嚴控增量：2014年8月頒布的《中華人民共和國預算法》修正案明確規(guī)定，地方政府在批準限額內(nèi)發(fā)行債券是唯一合法的舉借債務途徑，將融資平臺的政府融資職能剝離，控制地方政府隱性債務的進一步增加。

　　歸類存量：2014年9月國務院發(fā)布《關于加強地方政府性債務管理的意見》、10月財政部下發(fā)《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，規(guī)定將地方政府債務納入全口徑預算管理，并構建系統(tǒng)化地方政府債務管理制度，對存量債務進行歸類和整理。

　　再次摸底：在2013年審計署的摸底結(jié)果基礎上，再次在全國范圍內(nèi)進行自查與抽查，時任財政部部長樓繼偉在十二屆全國人大常委會第十八次會議上明確，截至2014年末，地方政府存量債務余額為15.4萬億元，其中1.06萬億元為過去批準發(fā)行的政府債券，14.34萬億元為通過銀行貸款、融資平臺等非債券融資方式舉措的存量債務。

　　化解存量：樓部長十二屆全國人大常委會第十八次會議的專題詢問中表示，“國務院準備用三年左右的時間進行置換”，降低利息負擔，緩解當期的償債風險。2015年至2018年，全國置換債分別發(fā)行3.2萬億元、4.9萬億元、2.8萬億元、1.3萬億元，合計發(fā)行12.2萬億元。其中，2015年根據(jù)審計和核查的各地到期債務情況進行分配，2016年開始則由地方政府根據(jù)償債需要與市場情況自行確定。

　　完成階段性目標：至2018年末，《2018年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》顯示：置換債券累計發(fā)行12.2萬億元，基本完成既定的存量政府債務置換目標；經(jīng)過置換，年末地方政府債務平均利率比2014年末降低約6.5個百分點，累計節(jié)約利息約1.7萬億元。

　　研報：《戰(zhàn)略： 新一輪化債的變與不變：時間表、路線圖與政策新期待》2024年11月9日

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