東吳證券發(fā)布研究報告稱，維持滔搏（06110）“買入”評級，公司為國內(nèi)最大運動鞋服零售商，F(xiàn)Y25H1受國內(nèi)零售環(huán)境低迷影響業(yè)績承壓，將FY25-26歸母凈利預測從27.5/31.5億元下調(diào)至13.3/16.4億元，增加FY27預測值19.1億元，考慮到長期看公司所處運動賽道仍具有成長性，且公司現(xiàn)金流穩(wěn)健、維持高分紅，同時股價經(jīng)過調(diào)整當前估值較低。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　公司公布FY25H1業(yè)績：

　　FY25H1（2024/3/1/-2024/8/31）收入130.55億元/yoy-7.9%，歸母凈利潤8.74億元/yoy-34.7%。收入在波動的零售環(huán)境下小幅下滑，利潤下滑幅度較大，主因加大促銷力度、折扣加深毛利率下降。中期派息0.14元/股，分紅比例99%。

　　充實品牌矩陣、優(yōu)化線下門店、加強會員運營。

　　1）分品牌看，F(xiàn)Y25H1主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入分別同比-8.1%/-6.5%，收入分別占比87%/12.3%。23年以來公司持續(xù)增加合作品牌如HOKAONEONE、凱樂石、加拿大高端越野跑品牌norda等，其他品牌收入降幅略小于主力品牌。

　　2）分模式看，F(xiàn)Y25H1零售/批發(fā)收入分別同比-8.9%/-2.2%，收入分別占比83.7%/15.6%，零售收入降幅相對較大，主因門店調(diào)整，截至FY25H1末直營門店共5813家、同比-6.4%、環(huán)比-5.4%，總銷售面積同比-1.9%、環(huán)比-2.7%。

　　3）分線上線下看，①線上方面，公司持續(xù)利用線上社群促進用戶活躍，用企業(yè)微信與用戶一對一溝通、抖音和視頻號增加流量曝光、小程序完成交易，構(gòu)建用戶生態(tài)閉環(huán)，F(xiàn)Y25H1抖音平臺直播銷售額同比增長約200%，直營線上占直營銷售額比例約30%；②線下方面，門店面臨客流低迷壓力，公司加速淘汰低效尾部門店，制定更嚴格篩選標準開店和改店。同時深耕門店直播業(yè)務，截至FY25H1小程序店鋪數(shù)目超過2500家、同比大幅增長，店鋪直播賬號超300個、同比約翻倍。

　　4）會員運營方面，F(xiàn)Y25H1公司累計用戶數(shù)8100萬人/yoy+10.8%，其中復購會員對會員整體消費貢獻約60-70%，高價值會員占比中單位數(shù)、但消費貢獻占比接近40%。

　　毛利率承壓，存貨壓力有所增加。

　　1）毛利率：FY25H1同比-3.6pct至41.1%，主因①加大促銷力度，線上線下折扣均有所加深，②線上折扣高于線下，線上占比提升，③相對低毛利的批發(fā)占比提升。

　　2）費用率：FY25H1銷售及分銷開支/一般及行政開支費用率分別同比+0.3pct/-0.1pct至29.3%/3.8%，主因客流下滑對線下門店的負向經(jīng)營杠桿影響。

　　3）歸母凈利率：FY25H1同比-2.7pct至6.7%。

　　4）存貨：截至FY25H1存貨61.2億元/yoy+6.4%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加7天至145天。

　　5）現(xiàn)金流：FY25H1經(jīng)營活動現(xiàn)金流26.1億元/yoy+2.5%，截至FY25H1末貨幣資金28.4億元，資金充足。

　　風險提示：國內(nèi)消費持續(xù)疲軟，競爭加劇。