王勝表示，后續(xù)地方化債或?qū)⒃谪?cái)政工作部署中占據(jù)關(guān)鍵地位，關(guān)注化債后形成的重要投資主線；房?jī)r(jià)是國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心變量。如果房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)，能很好支持風(fēng)險(xiǎn)偏好回升；除了黃金之外，白銀、原油也在資產(chǎn)配置中占據(jù)一席。

就在一個(gè)月前，“閃電?！毙星轶E然降臨，在政策超預(yù)期推動(dòng)下，一時(shí)間股市情緒漲破天際。但是國(guó)慶節(jié)后，行情快速邁入下一階段，從爆發(fā)式上漲轉(zhuǎn)向震蕩回調(diào)并持續(xù)至今。

面對(duì)如此巨大的波動(dòng)走勢(shì)，投資者站在十字路口頗感迷茫，重點(diǎn)關(guān)注下一步的確切方向。

對(duì)此申萬(wàn)宏源研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師王勝近期在與華爾街見(jiàn)聞的對(duì)話中表示，雖然短期?“閃電牛”行情已明顯降溫，但市場(chǎng)已進(jìn)入第二階段，余溫尚存，不必悲觀。當(dāng)前，關(guān)注主題輪動(dòng)機(jī)會(huì)，展望2025年，大概率迎來(lái)第三階段核心資產(chǎn)占優(yōu)的行情，也可能會(huì)在2024年四季度提前表現(xiàn)。

除了后續(xù)行情預(yù)期之外，在本次訪談中王勝還就不少市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行深入解讀：

1、后續(xù)財(cái)政政策發(fā)力點(diǎn)：地方化債或?qū)⒃谪?cái)政工作部署中占據(jù)重要地位。“三個(gè)區(qū)分開(kāi)來(lái)”的落地執(zhí)行情況值得特別關(guān)注，如何調(diào)動(dòng)地方政府基層官員的積極性和擔(dān)當(dāng)作為的動(dòng)力，或許是關(guān)鍵問(wèn)題。

從二級(jí)市場(chǎng)投資角度，化債直接的影響是對(duì)建筑企業(yè)工程款拖欠的解決，有利于建筑和環(huán)保企業(yè)；同時(shí)，PB<1的央企也被要求做市值管理，化債形成了重要的投資主線。

2、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期的影響：國(guó)內(nèi)寬松政策有望進(jìn)一步加碼，提升穩(wěn)增長(zhǎng)效果。但海外寬松的持續(xù)性仍存在不確定性。

3、地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)對(duì)資產(chǎn)的意義：房?jī)r(jià)是國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心變量。如果房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)，能很好支持風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

4、多樣化資產(chǎn)配置：黃金是值得關(guān)注的品種。此外白銀后續(xù)漲幅或超過(guò)黃金，后續(xù)關(guān)注原油在充分定價(jià)供給風(fēng)險(xiǎn)后的長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

5、港股的主要焦點(diǎn)：港股的龍頭公司可能是本輪中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的一面旗幟。并且相較于A股，回調(diào)配置港股中的高股息也更具投資價(jià)值。

以下為華爾街見(jiàn)聞?wù)淼耐鮿僭L談精華內(nèi)容：

市場(chǎng)已進(jìn)入第二階段，第三階段核心資產(chǎn)占優(yōu)行情或提前到來(lái)

主持人：近期A股和港股在經(jīng)歷爆發(fā)式上漲后陷入震蕩回調(diào)行情，市場(chǎng)環(huán)境變得相當(dāng)復(fù)雜，當(dāng)前市場(chǎng)面臨的邏輯主線是什么？博弈關(guān)鍵點(diǎn)是什么？

王勝：我們將本輪行情按照驅(qū)動(dòng)力和市場(chǎng)特征，分為三個(gè)階段，當(dāng)前已來(lái)到了第二階段。

第一階段是政策超預(yù)期、A股增量資金加速流入的“閃電?！毙星?。9月24日和26日召開(kāi)的兩次會(huì)議，發(fā)布的政策是超預(yù)期的，特別是發(fā)展資本市場(chǎng)政策，驅(qū)動(dòng)節(jié)前A股快速上漲。隨著指數(shù)水漲船高，節(jié)后發(fā)布的政策再超市場(chǎng)預(yù)期的難度必定是增加的。10月12日召開(kāi)的財(cái)政部發(fā)布會(huì)，化債政策最超預(yù)期，對(duì)中期房地產(chǎn)企穩(wěn)的政策也在加碼，這對(duì)2025年進(jìn)一步發(fā)力起到了鋪墊作用，但對(duì)短期需求拐點(diǎn)的支撐也可能相對(duì)有限。

第二階段是有彈性的主題輪動(dòng)行情。流入的增量資金不會(huì)馬上撤退，A股波動(dòng)率也不會(huì)馬上收窄，市場(chǎng)雖降溫但余溫尚存，目前是有彈性的主題輪動(dòng)行情。短期，市場(chǎng)預(yù)期券商會(huì)快速使用央行互換工具，帶來(lái)增量資金，配置高股息資產(chǎn)。所以，央行互換工具利好高股息，財(cái)政布局利好建筑裝飾、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，這些都是目前正在輪動(dòng)的主題線索。而成長(zhǎng)類(lèi)主題更多的是直接體現(xiàn)在各類(lèi)科技ETF價(jià)格的快速上漲上。

第三階段是2025年核心資產(chǎn)占優(yōu)的行情。這一次可能真的是“政策底”，因?yàn)?025年下半年有可能出現(xiàn)“業(yè)績(jī)底”。2021年到2022年是一些重點(diǎn)行業(yè)超額供給的高峰期，2025年到2026年是對(duì)應(yīng)的供給低谷期，2025年供給壓力會(huì)緩和。需求側(cè)在2025年下半年可能會(huì)有弱改善，美聯(lián)儲(chǔ)降息大概率是預(yù)防式降息，外需得以改善，刺激內(nèi)需的效果也會(huì)提升。2025年下半年可能出現(xiàn)A股盈利能力改善，那么“業(yè)績(jī)底”會(huì)在之前出現(xiàn)，而“市場(chǎng)底”則更加提前。展望2025年，大概率是核心資產(chǎn)占優(yōu)，2024年四季度也可能會(huì)提前表現(xiàn)。包括2025年景氣拐點(diǎn)的新能車(chē)電池鏈，這個(gè)投資機(jī)會(huì)后續(xù)可能擴(kuò)散至整個(gè)新能源和泛先進(jìn)制造業(yè)。

結(jié)論是，中期A股政策底已經(jīng)確認(rèn)。短期“閃電牛”行情雖然已明顯降溫，但市場(chǎng)已進(jìn)入第二階段，余溫尚存，不必悲觀。當(dāng)前，關(guān)注主題輪動(dòng)機(jī)會(huì)，第三階段核心資產(chǎn)占優(yōu)的行情也有望會(huì)提前到來(lái)。

從資金面角度看，全球投資者對(duì)A股和港股的配置比例仍然在過(guò)去十年歷史的10%分位數(shù)以下，依舊有巨大的回補(bǔ)空間，尤其是長(zhǎng)線主動(dòng)管理型的外資產(chǎn)品，需要時(shí)間來(lái)研究應(yīng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的最新變化。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者方面，倉(cāng)位回補(bǔ)正在進(jìn)行，對(duì)A股和港股的龍頭優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行跨境配置正在成為本輪加倉(cāng)的一個(gè)重要特征。國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者角度來(lái)看，我們感受到了新股民開(kāi)戶(hù)的積極性，感受到了更加活躍的成交量，但融資余額的增長(zhǎng)仍處于理性區(qū)間，顯示加杠桿等行為仍然可控。

當(dāng)然，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，我們還是期待更多能夠提振基本面的政策落地，比如是否有更多結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策推出？如何切實(shí)落實(shí)“三個(gè)區(qū)分開(kāi)來(lái)”？是否有更多促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”的政策落地？我們相信，隨著相關(guān)政策效果的不斷顯現(xiàn)，市場(chǎng)的基本面會(huì)越來(lái)越扎實(shí)，牛市也能走得更穩(wěn)、更久。

化債將是未來(lái)財(cái)政政策的重要抓手 有三個(gè)關(guān)注點(diǎn)

主持人：今年以來(lái)，政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響力似乎有逐漸升溫的趨勢(shì)，您認(rèn)為后續(xù)財(cái)政政策的發(fā)力點(diǎn)可能會(huì)在哪里？

王勝：9月24日央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)召開(kāi)發(fā)布會(huì)，政策預(yù)期升溫。9月26日政治局會(huì)議財(cái)政政策備受關(guān)注，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)和特別國(guó)債及專(zhuān)項(xiàng)債，房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)同為此次政策發(fā)力的重點(diǎn)，首次提及“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的工作要求。10月12日召開(kāi)的財(cái)政部發(fā)布會(huì)上，給市場(chǎng)良好的預(yù)期管理，提示出更多的增量政策可能還在路上，化債在此次財(cái)政工作部署中位于重要地位，可能也是未來(lái)重要的抓手。

化債既保持了高質(zhì)量發(fā)展和防范化解風(fēng)險(xiǎn)的底色，同時(shí)又為地方政府騰出未來(lái)財(cái)政運(yùn)作空間，在保障民生、促進(jìn)消費(fèi)等領(lǐng)域有所作為做好了準(zhǔn)備。從二級(jí)市場(chǎng)投資角度，化債直接的影響是對(duì)建筑企業(yè)工程款拖欠的解決，有利于建筑和環(huán)保企業(yè)；同時(shí)，PB<1的央企也被要求做市值管理，化債形成了重要的投資主線。

此外，市場(chǎng)認(rèn)為影響未來(lái)A股走勢(shì)的關(guān)鍵變量在于財(cái)政政策刺激的力度，我們認(rèn)為這種“議程設(shè)定”可能沒(méi)有抓到主要矛盾。我們特別關(guān)注“三個(gè)區(qū)分開(kāi)來(lái)”的落地執(zhí)行情況，如何調(diào)動(dòng)地方政府基層官員的積極性和擔(dān)當(dāng)作為的動(dòng)力，或許是關(guān)鍵問(wèn)題。

未來(lái)政策預(yù)期領(lǐng)域可關(guān)注三點(diǎn)：一是，未來(lái)短期關(guān)注第十二次人大常委會(huì)的召開(kāi)。二是，中期關(guān)注年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2025年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的確認(rèn)，尤其是財(cái)政赤字的預(yù)期。三是，長(zhǎng)期關(guān)注“十五五”規(guī)劃的制定計(jì)劃，2025年也是“十五五”規(guī)劃編制年，下一個(gè)五年規(guī)劃中的大批重大工程、重大項(xiàng)目、重大政策也將陸續(xù)上馬。

美聯(lián)儲(chǔ)降息或推動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)同步改善

主持人：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期已經(jīng)正式啟動(dòng)，您認(rèn)為接下來(lái)他們會(huì)采取怎樣的寬松節(jié)奏？從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成怎樣的擾動(dòng)？

王勝：9月美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入了降息周期，對(duì)A股市場(chǎng)的影響可以從三個(gè)方面來(lái)分析：第一，降息之后，海外流動(dòng)性寬松，美債收益率下行，美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力得以緩和，外資也會(huì)回流到新興市場(chǎng)，A股也迎來(lái)了一定的外資回流。第二，在海外寬松的背景下，國(guó)內(nèi)政策約束也少了，寬松政策可以進(jìn)一步加碼，穩(wěn)增長(zhǎng)效果也會(huì)有所提升。第三，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還有兩次降息，大概率也是“預(yù)防式降息”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)提前企穩(wěn)回升。這樣，中美同時(shí)實(shí)施寬松政策，可能帶來(lái)中美經(jīng)濟(jì)的同步改善。

但是，也要注意海外寬松的持續(xù)性存在不確定性，美國(guó)貿(mào)易政策的具體力度和對(duì)A股的影響也有不確定性，使部分外資在降息后決定買(mǎi)入中國(guó)資產(chǎn)時(shí)，存在猶豫的心態(tài)。

只要房?jī)r(jià)減緩下跌 就能提高風(fēng)險(xiǎn)偏好

主持人：您認(rèn)為目前地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)恢復(fù)到什么階段？未來(lái)怎么看地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的地位和作用？

王勝：2024年上半年，雖然70個(gè)大中城市的住宅價(jià)格仍普遍在持續(xù)下跌，但部分核心城市二手住宅價(jià)格跌幅收窄。房?jī)r(jià)是國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心變量，主導(dǎo)了2022年至今的股債商走勢(shì)，甚至影響到部分人的資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)期。而“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的政策支持加上房?jī)r(jià)調(diào)整之后的自然恢復(fù)力量，將減緩房?jī)r(jià)下跌速度。

這時(shí)候，不需要房?jī)r(jià)上漲，只需要房?jī)r(jià)下跌速度趨緩，就能提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，改變2022年以來(lái)資產(chǎn)配置的核心邏輯，就可以促發(fā)股債再平衡。

過(guò)去兩年債券和高分紅資產(chǎn)表現(xiàn)很好，本質(zhì)上是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是房?jī)r(jià)的定價(jià)。未來(lái)只要房?jī)r(jià)下跌的速度開(kāi)始趨緩（二階導(dǎo)），金融學(xué)上大家的心理就會(huì)變化。2012-15年期間有過(guò)一次類(lèi)似的情況，GDP增速在7%-8%左右區(qū)間階段性企穩(wěn)，增速下降節(jié)奏趨緩，風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)大幅改善。只不過(guò)這一次，主要矛盾不是GDP，而是房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升有直接作用，尤其是本來(lái)盈利就比較穩(wěn)定的龍頭公司提升估值的概率更大。

不只是黃金，白銀、原油也在資產(chǎn)配置中占據(jù)一席

主持人：您曾經(jīng)說(shuō)過(guò)如今多樣化資產(chǎn)配置至關(guān)重要，黃金是大家值得關(guān)注的品種。那么在商品方面，除了黃金之外，您認(rèn)為還有哪些品種也有很大的潛力？

王勝：貴金屬市場(chǎng)上，黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，中美財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期，疊加地緣政治沖突加劇，使得最近金價(jià)快速上升。但是我們觀察到，由于全球制造業(yè)偏弱的原因，白銀的漲幅弱于金價(jià)。隨著中國(guó)財(cái)政發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)，和美國(guó)預(yù)防式降息下全球經(jīng)濟(jì)回暖，白銀價(jià)格在工業(yè)屬性的加持下，未來(lái)漲幅預(yù)計(jì)會(huì)高于金價(jià)。

原油市場(chǎng)上，原油價(jià)格大幅下跌，波動(dòng)率繼續(xù)上行。8月的中東爭(zhēng)端，尤其是以色列和伊朗的沖突，導(dǎo)致市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)原油的供給風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)率也持續(xù)上升。后續(xù)關(guān)注充分定價(jià)供給風(fēng)險(xiǎn)之后，原油價(jià)格尋找到新的均衡區(qū)間而帶來(lái)的長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

港股的高股息優(yōu)于A股?

主持人：您之前曾經(jīng)提過(guò)，回調(diào)配置高股息仍是相對(duì)收益的優(yōu)選，那么港股與A股的高股息股哪個(gè)更具投資價(jià)值呢？

王勝：結(jié)論是港股的高股息優(yōu)于A股?？梢詮囊韵滤膫€(gè)方面對(duì)比分析：第一，港股高股息也能沿用A股的高股息穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)的區(qū)分方法，關(guān)于業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的審美是相似的。第二，南下定價(jià)權(quán)持續(xù)提升，正在帶來(lái)港股高分紅股票投資機(jī)會(huì)。第三，港股同類(lèi)公司相比A股的折價(jià)較大，最主要來(lái)源是折現(xiàn)率的不同，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息有望修復(fù)。第四，即便考慮稅收，A+H的港股股息率相比A股還是有優(yōu)勢(shì)的?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注A+H的港股的南下持股比例提升更快、折現(xiàn)率更低、盈利更穩(wěn)定的方向。

說(shuō)到港股，大家一定不要僅僅將目光聚焦在A股，港股的龍頭公司可能是本輪中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的一面旗幟。

每一輪牛市都有標(biāo)準(zhǔn)旗幟性股票，比如茅臺(tái)之于2016之后的龍頭股行情，中移動(dòng)、中海油之于2022年之后的中特估行情，這些股票或許不是第一名，但是作為機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，有可能跑贏大部分市場(chǎng)投資組合，并成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)定位的變化，催化港股龍頭公司開(kāi)啟行情，他們可能真的反轉(zhuǎn)了。2021年，由于各種原因，港股互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司股價(jià)大幅調(diào)整，現(xiàn)在根據(jù)三中全會(huì)輔導(dǎo)讀本，這些公司是“新質(zhì)生產(chǎn)力的重要代表和載體”，擴(kuò)大內(nèi)需、就業(yè)創(chuàng)業(yè)、公共服務(wù)都要靠他們。加上美債利率、宏觀基本面邊際改善，這些公司投資邏輯已經(jīng)反轉(zhuǎn)向上。當(dāng)他們股價(jià)在全球傲視群雄之后，會(huì)帶動(dòng)外資從全球視野下審視中國(guó)投資價(jià)值，提升中國(guó)配置比例，利好國(guó)內(nèi)龍頭股。

所以，無(wú)論港股還是A股，那些真正能夠?yàn)楣蓶|提供回報(bào)的優(yōu)質(zhì)龍頭，才是我們“結(jié)硬寨、打硬仗”的基礎(chǔ)子弟兵。

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、布局產(chǎn)業(yè)鏈（短板補(bǔ)鏈、優(yōu)勢(shì)延續(xù)、傳統(tǒng)升鏈、新興建鏈）肯定是一個(gè)政策方向，遺憾的是華為、大疆等創(chuàng)新鏈主沒(méi)有上市，投資者需要擦亮眼睛，去偽存真，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資理念，謹(jǐn)慎簡(jiǎn)單追隨科技主題的脈沖波動(dòng)。

“潛力”龍頭公司：有回購(gòu)增持能力/悲觀預(yù)期被充分定價(jià)的核心資產(chǎn)

王勝：在龍頭公司中，我們特別關(guān)注那些有回購(gòu)增持能力的龍頭公司。國(guó)內(nèi)央行的兩項(xiàng)新設(shè)貨幣政策工具——互換便利、回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款是國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)最大的亮點(diǎn)。可以推演一旦核心資產(chǎn)在相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持下加強(qiáng)分紅回購(gòu)，加強(qiáng)股東回報(bào)，以往困擾相關(guān)公司的增量資金問(wèn)題，就得以解決。而實(shí)際上，茅指數(shù)的股息率在3%以上，茅指數(shù)剔除銀行股之后的股息率也是超過(guò)10年國(guó)債收益率的。

而在一些基本面的悲觀預(yù)期已經(jīng)充分被股價(jià)計(jì)入的方向上，未來(lái)也存在機(jī)會(huì)，比如核心資產(chǎn)里的新能源。其行業(yè)供給增速下降會(huì)提前反映在股價(jià)企穩(wěn)上，現(xiàn)在唯一不確定性是在于需求端，需要觀察美國(guó)總統(tǒng)選舉結(jié)果對(duì)中期需求帶來(lái)的不確定性。

后續(xù)債市風(fēng)險(xiǎn)

王勝：對(duì)于債市，仍然強(qiáng)調(diào)的是，只要房?jī)r(jià)跌幅收窄，由于股市風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，債市一些相關(guān)產(chǎn)品凈贖回的風(fēng)險(xiǎn)上升，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格就可能會(huì)有所回撤，這需要研究微觀結(jié)構(gòu)，是金融學(xué)問(wèn)題，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。