摘 要

　　核心結(jié)論：市場(chǎng)正處于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”狀態(tài)。這一狀態(tài)所對(duì)應(yīng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)可能類似23H1的“杠鈴策略”：一邊是政策態(tài)度轉(zhuǎn)向，對(duì)未來預(yù)期改善，風(fēng)偏上行，成交額持續(xù)高位，導(dǎo)致主題行情占優(yōu)、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策效果的落地需要時(shí)間，政策的出臺(tái)節(jié)奏和力度也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀“邊走邊看”，導(dǎo)致“弱現(xiàn)實(shí)”可能尚持續(xù)一段時(shí)間，防御和穩(wěn)定風(fēng)格的大盤價(jià)值會(huì)時(shí)常有所表現(xiàn)。另外，市場(chǎng)可能低估了月度維度存量利率調(diào)整對(duì)于消費(fèi)的提振作用。

　　如何理解此前的快速拉升和近期的貝塔行情降速：股指期貨顯示9/24-9/30存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。9/24后，各大股指期貨合約升水明顯，以滬深300股指期貨為例，其股指年化對(duì)沖成本一度下探至-10%，意味著買入現(xiàn)貨+賣空期貨能合成一類年化10%左右的無風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn)，理性投資者的選擇自然應(yīng)該盡可能買入現(xiàn)貨+對(duì)沖期貨，這對(duì)應(yīng)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)大量增量資金買入，成交額放量。

　　由于股指期貨大幅升水引起的無風(fēng)險(xiǎn)套利資金入場(chǎng)機(jī)制在10/8后受阻。如后續(xù)股指期貨不能延續(xù)此前升水狀態(tài)，那么這一套利機(jī)制帶來的增量資金會(huì)消失，行情的貝塔斜率可能放緩。盡管10/10后成交額有所縮量，但也是歷史水平相對(duì)高位，為主題輪動(dòng)行情提供流動(dòng)性；在貝塔行情降速的背景下，市場(chǎng)重新回到注重行業(yè)結(jié)構(gòu)的階段：10/9以來，行業(yè)輪動(dòng)和主題輪動(dòng)速度較9/24-10/8明顯加速。

　　為何23年杠鈴策略有效：我們認(rèn)為，“杠鈴策略”的最佳環(huán)境是市場(chǎng)處于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”狀態(tài)：一邊是對(duì)政策有所期待，對(duì)未來預(yù)期改善，風(fēng)偏上行，成交額持續(xù)高位，導(dǎo)致主題行情占優(yōu)、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策效果的落地需要時(shí)間，政策的出臺(tái)節(jié)奏和力度也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀“邊走邊看”，導(dǎo)致“弱現(xiàn)實(shí)”可能尚持續(xù)一段時(shí)間，防御和穩(wěn)定風(fēng)格的大盤價(jià)值會(huì)時(shí)常有所表現(xiàn)。23年以來，杠鈴一端的“弱現(xiàn)實(shí)”較為穩(wěn)定，杠鈴策略是否有效則取決于“強(qiáng)預(yù)期”的波動(dòng)：23年尤其是23H1市場(chǎng)交易“弱現(xiàn)實(shí)”下的政策發(fā)力，導(dǎo)致“強(qiáng)預(yù)期”，杠鈴策略生效；24年來則更多交易政策定力，杠鈴一端的“強(qiáng)預(yù)期”失效，題材小盤走弱，只剩紅利低波表現(xiàn)較佳。

　　市場(chǎng)當(dāng)前可能正處于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”狀態(tài)，并且近幾個(gè)交易日已出現(xiàn)杠鈴結(jié)構(gòu)走強(qiáng)信號(hào)。9/24以來，國新辦連續(xù)舉行多場(chǎng)發(fā)布會(huì)，涉及貨幣政策、財(cái)政政策和地產(chǎn)政策等，市場(chǎng)對(duì)政策的力度和效果或有一定分歧：風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金認(rèn)為態(tài)度轉(zhuǎn)向是基本的，更看重?cái)?shù)字和具體政策，看法會(huì)更保守；但總體來說，政策已轉(zhuǎn)向，且態(tài)度偏積極是較為一致的共識(shí)，這指向后續(xù)潛在政策發(fā)力，對(duì)政策的“強(qiáng)預(yù)期”狀態(tài)會(huì)保持一段時(shí)間。現(xiàn)實(shí)改善的證實(shí)也需要時(shí)間，最早也需要等待10月的PPI、社融等數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)發(fā)布的時(shí)間窗口至少在11月后。從市場(chǎng)信號(hào)看， A股的行情內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)杠鈴特征，近期不少交易日里，兩頭的紅利低波和微盤題材均跑贏全A，行業(yè)結(jié)構(gòu)上也是計(jì)算機(jī)（科創(chuàng)和主題方向）+銀行（紅利低波/大盤防御方向）占優(yōu)。

　　后續(xù)消費(fèi)方向可關(guān)注政策發(fā)力，存量利率政策的效果也或逐步體現(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)于9/24宣布的存量房貸利率調(diào)整的長(zhǎng)期效果或有所低估：平均每年減少家庭的利息支出總數(shù)大概1500億元左右，按照23年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)/收入比63.7%測(cè)算對(duì)應(yīng)每年1500*63.7%=955億元消費(fèi)支出。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1 ）過去歷史經(jīng)驗(yàn)僅供參考；2 ）邊際消費(fèi)傾向測(cè)算僅供參考；3 ）政策出臺(tái)和落地具備不確定性。

　　正 文

　　1． 杠鈴策略重現(xiàn)

　　1.1． 貝塔行情降速，接下來行業(yè)結(jié)構(gòu)更為重要

　　如何理解此前的快速拉升和近期的貝塔行情降速：股指期貨顯示9/24-9/30存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。9/24后，各大股指期貨合約升水明顯，以滬深300股指期貨為例，其股指年化對(duì)沖成本一度下探至-10%，意味著買入現(xiàn)貨+賣空期貨能合成一類年化10%左右的無風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn)（圖2），理性投資者的選擇自然應(yīng)該盡可能買入現(xiàn)貨+對(duì)沖期貨，這對(duì)應(yīng)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)大量增量資金買入，成交額放量（圖3）。由于股指期貨大幅升水引起的無風(fēng)險(xiǎn)套利資金入場(chǎng)機(jī)制在10/8后受阻。如后續(xù)股指期貨不能延續(xù)此前升水狀態(tài)，那么這一套利機(jī)制帶來的增量資金會(huì)消失，行情的貝塔斜率可能放緩。盡管10/10后成交額有所縮量，但也是歷史水平相對(duì)高位（圖3），為主題輪動(dòng)行情提供流動(dòng)性；在貝塔行情降速的背景下，市場(chǎng)重新回到注重行業(yè)結(jié)構(gòu)的階段（圖1）：10/9以來，行業(yè)輪動(dòng)和主題輪動(dòng)速度較9/24-10/8明顯加速。

　　1.2． 23年為何“杠鈴策略”有效

　　我們認(rèn)為，“杠鈴策略”的最佳環(huán)境是市場(chǎng)處于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”狀態(tài)：一邊是對(duì)政策有所期待，對(duì)未來預(yù)期改善，風(fēng)偏上行，成交額持續(xù)高位，導(dǎo)致主題行情占優(yōu)、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策效果的落地需要時(shí)間，政策的出臺(tái)節(jié)奏和力度也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀“邊走邊看”，導(dǎo)致“弱現(xiàn)實(shí)”可能尚持續(xù)一段時(shí)間，防御和穩(wěn)定風(fēng)格的大盤價(jià)值會(huì)時(shí)常有所表現(xiàn)（圖5）。23年以來，杠鈴一端的“弱現(xiàn)實(shí)”較為穩(wěn)定，杠鈴策略是否有效則取決于“強(qiáng)預(yù)期”的波動(dòng)：23年尤其是23H1市場(chǎng)交易“弱現(xiàn)實(shí)”下的政策發(fā)力，導(dǎo)致“強(qiáng)預(yù)期”——政策不確定性指數(shù)時(shí)有向上走高，杠鈴策略生效；24年來則更多交易政策定力，政策不確定性指數(shù)低位，杠鈴一端的“強(qiáng)預(yù)期”失效（圖7），題材小盤走弱，只剩紅利低波表現(xiàn)較佳。

　　1.3．當(dāng)前背景符合“強(qiáng)預(yù)期”+“弱現(xiàn)實(shí)”

　　市場(chǎng)當(dāng)前可能正處于“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”狀態(tài)，并且近幾個(gè)交易日已出現(xiàn)杠鈴結(jié)構(gòu)走強(qiáng)信號(hào)。9/24以來，國新辦連續(xù)舉行多場(chǎng)發(fā)布會(huì)，涉及貨幣政策、財(cái)政政策和地產(chǎn)政策等，市場(chǎng)對(duì)政策的力度和效果或有一定分歧：風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金認(rèn)為態(tài)度轉(zhuǎn)向是基本的，更看重?cái)?shù)字和具體政策，看法會(huì)更保守；但總體來說，政策已轉(zhuǎn)向，且態(tài)度偏積極是較為一致的共識(shí)，這指向后續(xù)潛在政策發(fā)力，對(duì)政策的“強(qiáng)預(yù)期”狀態(tài)會(huì)保持一段時(shí)間?，F(xiàn)實(shí)改善的證實(shí)也需要時(shí)間，最早也需要等待10月的PPI、社融等數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)發(fā)布的時(shí)間窗口至少在11月后。從市場(chǎng)信號(hào)看，A股的行情內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)杠鈴特征，近期不少交易日里，兩頭的紅利低波和微盤題材均跑贏全A，行業(yè)結(jié)構(gòu)上也是計(jì)算機(jī)（科創(chuàng)和主題方向）+銀行（紅利低波/大盤防御方向）占優(yōu)（圖8、9）。

　　1.4． 如何看待消費(fèi)的預(yù)期差

　　消費(fèi)板塊（主要是食品飲料、社服等）在10/8后顯著走弱（圖8），反映部分資金對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”能否反轉(zhuǎn)存在懷疑。我們認(rèn)為這其中可能包含一定預(yù)期差：一是財(cái)政政策有其自身出臺(tái)節(jié)奏，后續(xù)民生消費(fèi)領(lǐng)域政策仍可能發(fā)力。二是市場(chǎng)對(duì)于9/24宣布的存量房貸利率調(diào)整的長(zhǎng)期效果或有所低估：這一政策的效果后續(xù)可能會(huì)逐步體現(xiàn)，平均每年減少家庭的利息支出總數(shù)大概1500億元左右，按照23年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)/收入比63.7%測(cè)算對(duì)應(yīng)每年1500*63.7%=955億元消費(fèi)支出。

　　2． 行業(yè)比較之資金面：北向流入，近期流入減少

　　3． 行業(yè)利潤(rùn)預(yù)期&估值：全A估值（TTM）66%分位，快速上升

　　截至2024年10月9日（下同），A股總體PE（TTM）為18倍，2012年以來66%分位；創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）估值為34.6倍，2012年以來17%分位；從一致預(yù)期角度來看，全A 總體PE（2024E）為16.18倍，總體PE（2025E）為14.27倍，分別為2012年以來40%、 28%分位。

　　3.1． PB-ROE視角看行業(yè)：上游原料和下游消費(fèi)PB-ROE仍低

　　從PB-ROE視角看，全A當(dāng)前PB分位為2012年以來14%，ROE分位為2012年以來2%，。創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前PB分位為2012年以來48%，ROE分位為2012年以來97%，PB分位- ROE 分位為-49%。

　　3.2． 申萬一級(jí)行業(yè)預(yù)期利潤(rùn)&估值

　　4． 風(fēng)格日歷效應(yīng)跟蹤：歷史經(jīng)驗(yàn)看，小盤、成長(zhǎng)年底或占優(yōu)

　　5． 行業(yè)擁擠度與超額收益

　　6．銀證轉(zhuǎn)賬情況監(jiān)測(cè)

　　7． 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）過去歷史經(jīng)驗(yàn)僅供參考；2）邊際消費(fèi)傾向測(cè)算僅供參考；3）政 策出臺(tái)和落地具備不確定性。