明明（中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

　　9月20日，9月LPR報價公布，一年期和五年期LPR分別維持在3.35%和3.85%不變，當(dāng)日7天逆回購利率維持1.7%不變，一年期和五年期LPR報價和逆回購利率利差維持在65bps和115bps不變?？偨Y(jié)來看，9月LPR報價按兵不動是央行綜合考量了國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境、金融環(huán)境以及資本市場環(huán)境下的判斷。

　　7月LPR降息成效仍待檢驗，9月降息緊迫性不高。7月22日逆回購利率下調(diào)至1.8%后，1年期和5年期LPR報價分別跟隨下調(diào)10bps，引導(dǎo)貸款利率進一步下行。盡管8月信貸社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但地產(chǎn)“金九銀十”銷售旺季影響下，7月這一輪降息成效對于9、10月金融數(shù)據(jù)的提振作用仍有待驗證。另一方面，從政策間隔時間來看，今年兩輪LPR報價下調(diào)分別發(fā)生在2月和7月，而歷史上除去疫情沖擊階段外，LPR報價很少存在間隔一個月調(diào)降的情況，總的來看，9月LPR調(diào)降的緊迫性和必要性均不高。

　　存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束，年內(nèi)降息工具落地或需綜合考量內(nèi)外環(huán)境變化。9月5日在國新辦舉行“推動高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會上，央行提到受銀行存款向資管產(chǎn)品分流、銀行凈息差收窄等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束。具體來看，今年來伴隨存款利率下行而存款流向資管產(chǎn)品，疊加信貸需求偏弱、存款派生規(guī)模放緩，商業(yè)銀行面臨較大的負(fù)債流失壓力。隨著年內(nèi)LPR的兩輪調(diào)降，貸款利率較多下行，商業(yè)銀行凈息差已壓縮至1.54%的歷史低位。這一背景下，商業(yè)銀行主動壓縮LPR報價和逆回購利率加點的動力不足，未來LPR報價的進一步下行或需要存款利率進一步調(diào)降的支持。此外，在發(fā)布會采訪環(huán)節(jié)央行提到降準(zhǔn)降息等政策調(diào)整還需要觀察經(jīng)濟走勢，同時央行會繼續(xù)密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的貨幣政策調(diào)整情況，預(yù)計總量工具的使用仍需綜合考量內(nèi)外政策環(huán)境的變化。

　　避免長債利率過快下行，逆回購降息時點仍需進一步考察。上周（9月9日~13日）債市在通脹、金融數(shù)據(jù)偏弱預(yù)期下做多情緒持續(xù)發(fā)酵，而周三開始資金邊際轉(zhuǎn)松，存單利率上行趨勢也暫緩，10Y活躍券利率下破2.1%的關(guān)鍵點位。觀察上周盤面，本周長債利率下觸至2.1%附近時，無論是續(xù)作特別國債2400101還是一般國債活躍券240011均沒有出現(xiàn)前周在某個時段集中賣出的情況，或意味著央行并未采取集中賣出國債或是指導(dǎo)大行賣債的方式來引導(dǎo)長端利率回升?？紤]到前述新聞發(fā)布會上，央行提及不斷豐富貨幣政策工具箱，重申了國債買賣工具的作用，央行主動干預(yù)市場、維持斜向上收益率曲線形態(tài)的訴求仍存，而9月暫緩降息也可能是為了避免收益率曲線進一步平坦化。

　　存量按揭利率調(diào)降或在途，銀行息差壓力下LPR調(diào)降或仍需新一輪存款降息的支持。7月22日LPR與MLF利率脫鉤，與逆回購利率掛鉤的傳導(dǎo)機制基本明確。9月逆回購利率不變的環(huán)境下，商業(yè)銀行主動壓降LPR報價與其加點的動力也不足。具體來看，首先今年債市行情較好的環(huán)境下，固收類理財受到較多追捧，而存款流出背景下商業(yè)銀行存在一定負(fù)債端壓力；其次，近期市場對于存量房貸利率調(diào)降存在較強預(yù)期，而中國經(jīng)濟網(wǎng)、經(jīng)濟參考報也發(fā)文探討其可能性，若這一政策較快落地，LPR報價下調(diào)或在存量房貸利率調(diào)整結(jié)束后跟進?？偟膩砜?，當(dāng)下銀行息差壓縮較多，未來LPR報價調(diào)降或需要商業(yè)銀行負(fù)債壓力的緩解，不排除后續(xù)存款利率先于LPR報價下調(diào)的可能性。

　　美聯(lián)儲開啟降息周期，年內(nèi)總量寬貨幣工具或仍有空間。9月FOMC會議美聯(lián)儲降息50bps，隨著美聯(lián)儲降息落地，我國貨幣政策環(huán)境可能面臨以下改變：第一，中美利差收窄而我國資本流出壓力可能會得到一定緩解，疊加降息后美元指數(shù)伴隨走弱，預(yù)計人民幣匯率將會企穩(wěn)回升，穩(wěn)匯率壓力對寬貨幣取向的制約逐步緩解，未來寬松貨幣政策或存在更多空間。第二，隨著人民幣升值，美國經(jīng)濟衰退壓力加大，預(yù)計出口端壓力可能會抬升，而內(nèi)需修復(fù)難以一蹴而就，預(yù)計加強逆周期調(diào)節(jié)的必要性仍然較高，后續(xù)寬貨幣工具加碼仍有必要。綜合國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)斜率、國際貨幣政策環(huán)境，預(yù)計四季度LPR報價仍有下調(diào)的可能性。